作為分享上市公司融資盛宴的一種潛規則，Pre-IPO前各利益相關方的突擊入股早已被業內所熟知，但是在今年7月國信證券李紹武案被公告前，并無活生生的案例。正因如此，李紹武案被業界稱為“PE腐敗第一案”。

　　李紹武曾任國信證券投行四部總經理，今年5月被國信證券開除，其涉嫌違法違規之舉亦受到證監稽查部門調查。

　　從目前曝光的初步情況來看，李紹武顯然是一只“碩鼠”。自2001年以來，李紹武通過其妻或通過設立公司等方式，參股已上市公司萊寶高科（002106.SZ）6萬股、軸研科技（002046.SZ）65萬股，以及準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股，僅此三項總投入不足143萬元，按照目前市值測算金額已經高達3200萬元,投資回報率高達20余倍。

　　大膽潛行

　　在李紹武一案中，至少暴露出三種PE腐敗的形式。

　　國信證券披露的僅是李紹武“藝高人膽大”的直接之舉——李紹武配偶邱利穎（已離婚）以虛假的萊寶高科控股子公司浙江金徠鍍膜有限公司的員工身份，投資約11.3萬元持有國信證券李紹武所在部門IPO項目萊寶高科5萬股份（解禁時約為190萬元，增值15.8倍）。違反了《證券發行上市保薦業務管理辦法》的相關法律法規。

　　但相關調查卻顯示，李紹武也曾采用注冊公司等手段曲線入股上市公司。2001年，李紹武通過其妻邱利穎（持股90%）設立昕利科技公司，在軸研科技上市前的股份制改造時介入。當年12月9日，昕利科技出資70.6萬元獲65萬股，已經躋身第四大股東。同時進入的還有與李關系密切的深圳同創偉業創業投資、李紹武老鄉的公司——洛陽高新海鑫科技。至解禁時，僅昕利科技持有股份價值約為813萬元，增值10.5倍。

　　2007年11月1日上市的中航光電，同樣是李紹武部門負責的項目，海鑫科技再次出現在其中，持有中航光電100萬股。也許是感覺到了壓力，2009年年底，在證監會對IPO項目中的PE腐敗問題從嚴監管之時，李紹武與邱利穎離婚，并且將邱名下的投資公司注銷，房產出售。

　　值得注意的是，在李紹武案中還有一種情況：李間接持股的軸研科技與李妻入股100萬股的四方達，最后的上市保薦機構均非國信證券，都是李紹武跟蹤項目后來轉手至南京證券、國泰君安投行部。

　　來自西南證券的資深投行分析人士指出，為了規避監管，保薦代表人有時候會互換項目入股，或者推薦至其他券商處，自己“摘干凈”再入股。入股的形式也會被設計得非常之精妙。遠方親友、遠方姻親代持；在公司上市改制時，臨時聘為公司董事、監事、高管、員工，或者直接假借他人身份參與股權激勵計劃；設立創投公司、通過信托基金代持股份……像李紹武這樣直接以配偶名字出現在股東中的情況十分罕見。

　　《第一財經日報》記者掌握的李紹武案舉報材料稱，凡是李紹武為項目企業請的會計師事務所、律師事務所、財經公關公司，都會雁過拔毛，甚至連引進保代、準保、業務骨干時都要公司繳納轉會費用。但是，即便如此，也不能保證企業上市速度。

　　前述西南證券人士稱，會計師事務所、律師事務所、財經公關公司雁過拔毛是利益驅動，即便不與保薦代表人搞好關系，因其能在上市前接觸到公司管理團隊，也會明示或者暗示公司讓其參股，對于這類中介機構的監管，與保薦人相比，目前更是空白。

　　但是，在業內，保薦代表人作為媒介，與引導、掌握、左右企業發展權的政府官員、能為上市護航的監管者、券商直投部門、熟識的創投機構、各類中介入股，大家結為利益同盟的也不乏其人，這類情形如果不是因為利益分配有內訌和舉報，一般很難被發現。而公司為了確保盡快上市融資，往往會對此類突擊入股行為表示默許，甚至主動拉攏。

　　“金領中的金領”

　　保薦代表人，是一類頂尖的金融專業人才。由于資格十分難考取，目前全國僅有1000多名。他們掌握著券商投行業務的命脈，歷來被稱為“金領中的金領”。李紹武正是他們中的一員。

　　2004年推行的證券發行上市保薦制度要求,公司公開發行證券及證券上市時,必須由具有保薦機構資格的保薦代表人推薦,同時每一個上市項目都必須有兩個保薦代表人簽字。在上述制度背景下，人數稀少的保薦代表人越發炙手可熱，薪水一路看漲。

　　保薦代表人的薪酬一般由以下幾個部分組成:保底年薪+保薦代表人津貼+轉會費（如果跳槽）+簽字費+項目承攬承做等分紅”。一般來說，在以上幾個部分之中,項目承做分紅占了保薦代表人薪酬結構的大頭。目前普通保薦代表人年薪加上津貼一般在120萬~150萬元,加上簽字費和項目獎金年收入基本能保持在150萬~200萬的金領水準。

　　另據業內說法，一個保薦代表人推薦一家公司上市,最多可以獲得400萬元收入:包括200萬元的保薦費提成、30萬~40萬元簽字費、超募傭金等。如此算下來，業務能力強的保薦代表人年入千萬不在話下。

　　但是如此高薪，并沒有成功養廉。

　　代持“潛規則”

　　事實上，本土投行保薦代表人經過幾年的摸索，目前廣泛應用的代持模式顯得更為隱蔽。

　　在李紹武案中，有個PE市場上叱咤風云的本土公司——九鼎投資閃現其中。河南佰利聯化學股份有限公司（未成功上市）IPO申報材料前，李紹武通過其妻邱利穎持有30萬股、與李妻一同出現的還有北京惠達九鼎投資管理有限公司（后更名為昆吾九鼎投資管理有限公司）持有50萬股。在舉報人的材料中，九鼎投資核心管理人員被稱為李的“摯交好友”，與李紹武相識多年，在入股佰利聯一事上與李有分成協議。

　　與其類似的還有一樁公案，華誼嘉信因被舉報存在天策創投私募股份代持及保薦代表人參股問題曾被監管層暫停上市程序，后因查無實據被放行。

　　來自中信證券的分析人士指出，這是目前最隱蔽的一種代持方式，因為無論是遠方親屬直接參股，還是通過其設立皮包公司，都很難隱蔽到不為人知，一旦有舉報很難逃脫。如借道信托公司持股，目前監管層要求股東如有信托公司持股且不是其自有資金，則需披露直接受益人。而借道朋友的私募公司，只需達成利益分成協議和攻守同盟，則神鬼不知。

　　有些行事大膽的私募公司甚至會直接派出其員工為某些特定的人以個人身份代持，這樣一來就更為隱蔽了，這也是監管中很難突破的環節。

　　他還提到，這實際上是投行人員與私募結成利益同盟的進一步發展。幾年前，投行人員自己或者伙同他人設立PE公司用于投資，或者為其他PE公司入股進行牽線搭橋，從中牟利。而像九鼎投資、天策創投這類喜歡賺快錢的創投公司一般都與投行保薦代表人保持著良好的關系，保薦代表人身份特殊，他們能夠提前對公司情況深入了解，他們一旦認為公司上市的可能性較大，對于創投公司而言是保駕護航、降低風險的一重手段，所以一些行事風格比較大膽的創投公司也樂于與投行保薦代表人關系緊密，有些甚至將代持股份視為保持關系的一種方式，以換取突擊參股上市公司的機會，以此作為一種盈利模式。隨著時間的推移，漸漸衍生出前述代持模式。

　　上市快車道

　　也有業內人士認為，一味地指責投行保薦人、會計師事務所、律師事務所、財經公關公司甚至政府機構工作人員沒有恪守職業道德過于高估了人性抵制誘惑的能力，PE腐敗有其更深層次的原因。

　　中國社科院金融研究所管制經濟學專家周子衡認為，PE腐敗的根本原因在中國的上市機制上，發行上市口子過窄，上市資格仍然是稀缺資源，時間長了自然滋生尋租問題。

　　眾多企業踏破券商門檻，希望上市融資，但是保薦機構可挑選的空間巨大，這令不少資質中等的企業將目光投向了 “保代（即保薦代表人）持股”，希望以此盡快擠上融資的快車道，因為與上市融到的資金相比，所付出的股份不過是九牛一毛。

　　他還提到另外一個次要原因，公司上市必須由保薦代表人推薦，且同一保薦代表人不能同時保薦兩個項目，保薦代表人推薦誰？誰就擁有了上市融資的資格，這也賦予了保薦代表人無上的權力。此外，券商之間激烈的競爭使其對保薦代表人的爭奪愈演愈烈，在現行的游戲規則下，保薦代表人數量是決勝投行座次的一個重要因素，所以，客觀上導致券商對于保薦代表人的違規行為睜只眼閉只眼。

　　而本次“投行現形記”率先于國信證券上演，并非偶然。前述西南證券資深投行人士稱，李紹武案發給予管理模式類似國信證券的投行敲了一記警鐘。

　　國信證券實行事業部制，投資銀行部門眾多，內部通訊錄上隨處可見如是標注：27投資銀行事業部、32并購業務部××，但實際上一個部門只是一個業務小組而已，最少的兩個保薦代表人即可組成一個部門承攬投行項目，獨立核算、自負盈虧。

　　這種組織架構厲害的地方在于：靈活快速，能及時搶占項目資源，正是這種模式讓國信證券投行在中小板、創業板市場長期占據頭把交椅；但缺點則是，投行總部對這種小團隊的管理比較松散，人員少、內控手段少，則容易滋生PE腐敗。

　　據了解，國內不少專注于中小板、創業板市場的券商多效仿國信，只是在管理上略有不同。

　　查處之難

　　無論是哪種形式的PE腐敗，如果沒有核心內部人舉報，要查實仍然困難重重。

　　4月21日，蘇州天馬IPO申請獲通過之時，細心的投資者發現，在上市前夕的第三次股權轉讓中，國發創投、深創投和海富投資受讓蘇州天馬的股權價格同權不同價，引起了廣泛的利益輸送質疑。據了解，這一情形也引起了證監會相關部門的關注和了解，曾要求該項目的保薦代表人平安證券陳華作出解釋，但是因為查無實據，不了了之。

　　盡管在眾多投行界人士看來，李紹武入股上市公司的手段簡直是“低級錯誤”，但在內部人舉報之前長達9年的時間里仍然平安無事。

　　一個顯而易見的線索是，李紹武跟蹤過的兩個項目軸研科技與四方達在轉手至南京證券和國泰君安投行部之后，李紹武分別通過妻子邱利穎的公司昕利科技和李妻個人名義參股，卻仍然未被發現。

　　8月4日，本報記者致電國信證券新聞發言人尹力兵，就國信證券是否對李轉手上述項目進行追究，在長達9年的時間國信證券為何沒有發現李紹武的問題進行采訪，他表示上述問題只有投行部能夠作答，他將代為轉達，但截至發稿本報未收到國信證券的答復。

　　而國信證券投行部一位不愿透露姓名的人士則表示，保薦代表人跟蹤過的項目被其他競爭對手撬走，或者企業主轉投別家投行未能成功簽約的情形在業內并不少見，而且代持一般不會以自己親屬的名義直接入股，這種情況很難被投行總部及公司風控部門所掌握。

　　而據本報記者調查了解，李紹武東窗事發若非因為個人恩怨遭內部人舉報亦是很難暴露的。

　　關于李之所以被舉報，國信投行內部有兩種說法：其一是李行事大膽張揚，凡經手的項目必須要持股，否則不干，若企業不同意，就會想方設法挑毛病逼企業就范。近年來，李對擬上市企業的開價更是高達100萬股以上，以至于很早之前在國信投行內部、跟蹤項目企業處均有類似傳言，這一情況被人掌握。

　　其二是說李曾經在飯桌上嘲笑過比其名頭更大的國信投行五部核心成員能力不行，所負責部門2008、2009年業績不佳，該說法傳至五部后導致該部門成員與其不睦，雙方由此結怨，此后該團隊的謝風華、樊長勇、先衛國悉數跳槽至中信證券。

　　但這一版本被演繹之后，就變成了謝風華等為了報復國信時期遭受的不公平待遇，通過與其關系密切的人士暗中舉報李紹武，李案發后，謝風華從國信證券帶至中信證券的ST興業（600603.SH）重組也遭對方報復舉報內幕交易，迫其遠遁新西蘭。對于演繹版本，國信證券上海和北京投行部人士均斥之為編造，但是研究所等其他部門的人士則認為，空穴不來風，而今兩大主角一個身陷囹圄，一個逃逸國外，真相如何，外人很難弄清楚了。

　　對于ST興業案與李紹武案的進展情況，8月4日中國證監會稽查局一位工作人員在電話里對本報記者表示，這兩個案子還在調查階段，暫無消息對外披露。他也承認，保薦人PE腐敗和內幕交易案調查難度較普通的內幕交易案更大，因為目前國內投行做項目多是小組承包形式，結成攻守同盟后，違規情況很難發現。