編者按

　　1月26日，人民幣即期匯率跌幅幾近央行規(guī)定的上線2%，最高跌幅逾1.94%。人民幣此輪下跌始于2014年10月，其背景是全球流動性放水，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速。但美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，退出QE。因此跟美元比，人民幣開始了熊市征程。

　　本期專題從多個角度來觀察人民幣貶值。比如記者從交易員處獲悉，造成1月26日較大跌幅的很可能是“日本大媽”的撤離；而人民幣下跌也為國內(nèi)貨幣寬松創(chuàng)造條件；落實到投資，美元資產(chǎn)作為投資對象的QDII將會受益。

　　重點(diǎn)提示

　　26日早盤人民幣即期匯率大跌近2%，一度觸及人民幣-日元套利交易的盈虧平衡線。畢竟，多數(shù)套利機(jī)構(gòu)是以2010年美國國債收益率（現(xiàn)在約為2%）作為業(yè)績參考基準(zhǔn)，當(dāng)人民幣-日元套利交易的年化利差收益保持在4%，就意味著套利交易的超額收益為2%。

　　然而，隨著人民幣即期匯率一度跌幅接近2%，這部分超額收益蕩然無存，加之套利機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)近期中國政府調(diào)低人民幣中間價，似乎有意容忍人民幣適度貶值以提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最終引發(fā)套利資金撤離潮涌。

　　本報記者陳植上海報道

　　“26日早盤幾乎見不到結(jié)匯盤，基本全是購匯盤。”一位銀行外匯交易員感慨。

　　購匯盤潮涌的結(jié)果，就是當(dāng)天早盤期間，人民幣兌美元即期匯率一度貶值500個基點(diǎn)至6.2518，跌幅超過1.94%，逼近人民銀行允許人民幣單日現(xiàn)匯在中間價上下2%的波動區(qū)間。

　　這也是人民幣即期匯率連續(xù)第二天大跌。早在1月23日，人民幣對美元即期匯率已經(jīng)跌至近200個基點(diǎn)，創(chuàng)下過去七個月以來的新低。

　　在這位外匯交易員看來，此次觸發(fā)人民幣即期匯率接近跌停的幕后推手，無疑是此起彼伏的歐元貶值潮。

　　“23日人民幣匯率之所以大跌，主要原因是歐洲央行推出萬億歐元QE而引發(fā)美元匯率大漲。26日早盤，人民幣匯率一度接近跌停，始作俑者是上周日希臘大選結(jié)果，引發(fā)市場擔(dān)心希臘可能退出歐元區(qū)，由此進(jìn)一步推高美元指數(shù)。”他分析說。

　　但令他頗為驚訝的是，26日早盤推動人民幣即期匯率一度逼近跌停的資金力量，除了銀行與企業(yè)的避險購匯買盤外，更多則是套利資金不惜代價地加速撤離人民幣。

　　“這些套利資金對各國央行貨幣政策動向是最為敏感的。”一家國際投資銀行人士表示。上周二，中國國家統(tǒng)計局初步核算，去年中國GDP增速接近7.4%，低于市場7.5%預(yù)期值后，這些套利資金就已經(jīng)打算撤離人民幣。而周末歐元匯率突如其來的大跌，無形間加快了他們的撤離步伐。

　　在他看來，這些套利熱錢是“有備而撤”的。近期人民幣匯率被高估的聲音不絕于耳，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國央行若能允許匯率在一定幅度貶值，中國經(jīng)濟(jì)增速有望回到7.5%以上。

　　“這些套利資金其實在豪賭中國政府相關(guān)部門為了保經(jīng)濟(jì)增長，會默許人民幣適度貶值，這才加速撤離人民幣，甚至轉(zhuǎn)而押注人民幣貶值套利。”這位國際投資銀行人士說。

　　希臘大選的“多米諾效應(yīng)”

　　在不少外匯交易員看來，上周日希臘大選結(jié)果，無疑是26日早盤人民幣即期匯率一度接近跌停的直接導(dǎo)火索。

　　這個形成的邏輯是，相比上周四歐洲央行推出萬億歐元QE政策，更多是為了借助歐元貶值對抗經(jīng)濟(jì)通縮，希臘大選結(jié)果則可能直接動搖歐元區(qū)的完整性。

　　究其原因，在希臘左翼激進(jìn)聯(lián)盟黨在議會選舉大獲全勝后，該黨領(lǐng)導(dǎo)人齊普拉斯（Alexis Tsipras）有望成為新任總理。將在他的帶領(lǐng)下，希臘有可能成為第一個在歐債危機(jī)期間公然反對歐盟與國際貨幣基金組織（IMF）紓困條件的歐元區(qū)政府。

　　“這也是金融市場最擔(dān)心的結(jié)果。”這位國際投資銀行人士表示。由于希臘左翼激進(jìn)聯(lián)盟黨一直反對希臘通過財政緊縮政策獲得外部援助，而是傾向采取債務(wù)重組等方式解決本國債務(wù)違約問題。這讓眾多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)擔(dān)憂這個政黨很有可能迫使希望退出歐元區(qū)，紛紛拋售歐元避險。

　　截至上周五收盤時，歐元兌美元匯率跌幅超過100個基點(diǎn)，一度跌至2001年以來的最低值1.11附近。

　　由于美元指數(shù)的約60%比重是掛鉤歐元，歐元大跌勢必引發(fā)美元大漲，令人民幣兌美元匯率承受較高的貶值壓力。

　　“正是這種市場預(yù)期，令26日早盤基本見不到結(jié)匯盤（即買入人民幣賣出美元），銀行與企業(yè)都在買入美元賣出人民幣，直到人民幣即期匯率接近跌停時，才有銀行開始反向操作，鎖定自身匯率風(fēng)險。”上述外匯交易員說。

　　在他看來，相比銀行企業(yè)的避險購匯盤，真正觸發(fā)人民幣即期匯率大跌的資本力量，其實是套利資金的撤離。

　　日元套利交易撤離“作祟”

　　令多位外匯交易員相當(dāng)吃驚的是，即便26日早盤人民幣即期匯率一度接近跌停時，仍有不少資金在拼命購匯。

　　“這似乎不是銀行與企業(yè)的避險購匯買盤所為，更像是套利熱錢在不惜代價地撤離。”上述外匯交易員分析說。隨著過去數(shù)年人民幣持續(xù)單邊升值，市場彌漫著大量套利資金。其中最流行的，當(dāng)屬人民幣-日元套利交易。由于日本長期執(zhí)行零利率政策，導(dǎo)致人民幣存款利率較日元高出約3%。于是，大批對沖基金與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)便以0-0.25%融資成本拆入日元，兌換成人民幣存入當(dāng)?shù)劂y行或投資理財產(chǎn)品，套取約3%的利差收益。加之日元QE政策引發(fā)人民幣兌日元年年持續(xù)升值，扣除相關(guān)融資成本與手續(xù)費(fèi)用，人民幣-日元套利交易的無風(fēng)險年化收益接近4%-5%，對不少機(jī)構(gòu)具有相當(dāng)高的吸引力。

　　“去年3月中旬人民幣匯率一度單日大跌500個基點(diǎn)，已經(jīng)逼退了不少人民幣-日元套利交易資金，但他們很快又卷土重來。”他說。由于去年底日本央行啟動新一輪日元QE政策，加之當(dāng)時人民幣匯率開始企穩(wěn)升值，又令大量日元套利交易資金趨之若鶩。

　　但在他看來，這回套利交易撤離人民幣，可能很難再回來了。究其原因，主要是歐元貶值的多米諾效應(yīng)所致。長期以來，日本國內(nèi)同樣流行著歐元-日元套利交易，即日本渡邊太太們喜歡用高資金杠桿借入日元，再兌換成歐元賺取兩者的匯差。由于日本央行早早啟動日元QE政策，隨著歐元兌日元匯率趨于升值，這類高杠桿的歐元-日元套利交易往往能產(chǎn)生可觀的年化收益。

　　如今，隨著歐洲央行也啟動QE政策引發(fā)歐元匯率大跌，渡邊太太們迅速轉(zhuǎn)變策略，大舉撤離歐元-日元套利交易，轉(zhuǎn)而押注歐元匯率下跌，由此引發(fā)日元匯率反彈。

　　“一旦日元匯率反彈，勢必壓縮人民幣-日元套利交易的匯兌收益，即使人民幣兌日元短期仍可能保持上漲，但在這些無風(fēng)險套利資金眼里，只要人民幣兌日元匯率趨向雙向波動，就存在虧損風(fēng)險隱患。”他分析說。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者從多位外匯交易員處了解到，26日早盤人民幣即期匯率大跌近2%，一度觸及人民幣-日元套利交易的盈虧平衡線。畢竟，多數(shù)套利機(jī)構(gòu)是以2010年美國國債收益率（現(xiàn)在約為2%）作為業(yè)績參考基準(zhǔn)，當(dāng)人民幣-日元套利交易的年化利差收益保持在4%，就意味著套利交易的超額收益為2%。

　　然而，隨著人民幣即期匯率一度跌幅接近2%，這部分超額收益蕩然無存，加之套利機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)近期中國政府調(diào)低人民幣中間價，似乎有意容忍人民幣適度貶值以提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最終引發(fā)套利資金撤離潮涌。

　　“據(jù)我所知，有些金融機(jī)構(gòu)的人民幣-日元套利交易還出現(xiàn)一定程度虧損，不得不在26日早盤止損出局。”他透露。

　　（注釋：渡邊太太即拆入低息日元投資境外高收益品種及外匯投資的日本家庭主婦們。）

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