股市低迷之時，直接融資的另一端——交易所債券市場迎來了井噴式的大發展。據WIND最新數據顯示，今年前8個月，上交所公司債共計發行514只，發行總規模約為2762.5億元。相比去年同期的328只829.2億的規模，在發行只數上增加了56.7%，而規模上更是大漲233.2%。僅8月份，公司債發行量就達到112只，共1040.2億元。

　　與本輪交易所市場的迅猛擴容相伴的，是交易所市場發行利率的持續下行。業內人士表示，公司債的發展拓寬了企業的融資渠道、降低了企業的融資成本，但是爆發式發展的背后是發行人的良莠不齊和投資人加杠桿速度過快，由此累積的風險不容小覷。

　　兇猛 地產行業成主力

　　公司債發行規模井噴的背后無疑受到了今年1月證監會出臺的“公司債新政”的推動。今年1月15日，證監會推出《公司債發行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》）。過去只有境內證券交易所上市公司、發行境外上市外資股的境內股份有限公司、證券公司可以發行公司債券。而按照修訂后的《管理辦法》，所有符合條件的公司制法人均可以發行公司債券。與此同時，原來公司債券僅能公開發行，債券發行規模受到債券余額不超過凈資產的40%的融資天花板的限制，而新政全面建立了非公開發行制度，并引入事后備案制度。另外，新政還取消了公司債券公開發行的保薦制和發審委制度，以簡化審核流程。

　　發行主體的擴容、債務融資上限的突破以及審核流程的簡化的刺激效應盡顯。同花順的數據顯示，在過去近4個月時間內，上交所共受理“新公司債”上市或掛牌申請超過300家，計劃融資總金額超過7300億元，上述受理的“新公司債”中已經完成發行的將近70家，總的融資規模超過1800億元，超過同期上交所股票融資規模。

　　值得注意的是，在銀行間市場融資受到一定限制的房地產企業已經將交易所市場作為其融資的主要渠道。數據顯示，7月份，公司債總發行量579.2億元中有387億元來自于房地產行業，占比為68%。中原地產研究部數據顯示，年內已經有超過60家上市房企(A股和H股)在內地已經通過公司債融資，預期融資高達2500億元。“地產債相較一般產業債規模較大，這是6、7月份公司債平均發行規模攀升的原因。”招商證券債券分析師涂波表示。

　　而從企業性質分類來看，“在銀行間市場，民營企業發行人的占比應該是相對較低的，而在交易所市場，大概有1/3至1/2左右的發行人為民營企業。”第一創業摩根大通證券責任有限公司董事總經理王戈表示。

　　下行 多因素拉低利率

　　在擴容的同時，交易所市場發行的信用債利率也在持續下行。

　　一位商業銀行債券承銷人士在接受《經濟參考報》記者采訪時表示，從供給的角度看，證監會作為交易所市場的主要監管部門，放開發行主體限制的政策使得更多在銀行間市場融資受限的發行人能夠在交易所得以發債；而從需求的角度而言，券商對資金的運用能力在不斷增強，除了其自身有配置資產的需求之外，很多券商還尋求主動負債，“代理”商業銀行來配置資產。隨著其配置資產規模增大，在股市行情不好的背景下，債市成為其配置資產的重要渠道。

　　“交易所供需雙旺，并相互推動，一方面發行非常順利，一方面投資者認購也非常踴躍，這也使得在當前這段時間，交易所的發行利率是低于銀行間中票市場的，一改過去很長時間銀行間中票發行利率低于交易所公司債利率的狀況，也真正體現了交易所資本成本優勢。”王戈表示。

　　數據顯示，7月至8月中旬，各品種信用債收益率持續下行40至50bp（基點）。與此同時，信用債利率在不同市場間的分化更大。其中，銀行間市場中中期票據與同等級交易所公司債券利差擴大超過30bp，至8月中旬利差更是達到100bp左右。以1年期AA級債券為例，據WIND最新數據顯示，9月2日當天中債中短期票據到期收益率為3.7699%，而同期限同評級的交易所公司債則為2.9844%，相差也近80bp。

　　安信證券固定收益部袁志輝分析稱，二季度交易所隔夜回購利率甚至下降到0.9%附近，與銀行間隔夜回購利差約100bp，吸引更多投資者投融資行為轉到交易所，低利率反過來提高了公司債的杠桿投資價值，并進一步拉低公司債利率。

　　警示 背后風險不容小覷

　　今年1至7月，加上完成發行的存量公司債，上交所公司債券已完成發行的融資規模超過6500億元，是去年全年水平的2倍以上，也超過同期上交所股票融資規模。

　　盡管如此，交易所市場的發行量和銀行間市場的發行量仍不可同日而語。《經濟參考報》記者根據WIND資訊、上清所的數據綜合整理，截至7月末，按起息日統計，銀行間市場債務融資工具今年發行2.83萬億元；按發行日統計，今年發行量約2.86萬億元。日前，債務融資工具存量規模突破8萬億元，累計發行量18.5萬億元。

　　交易所市場的“大躍進”引發了業內人士的高度關注，有業內人士質疑交易所市場快速發展的持續性，并對此輪爆發式發展中所蘊含的風險提出了警示。

　　一位銀行債券承銷人士表示，交易所市場快速井噴的背后，是監管的大幅放松和信息披露機制的不盡完善。在拓寬發行人融資渠道的同時，也要看到發行人層次也更加良莠不齊。“交易所市場管理更為粗放，對債券發行之后的資金用途監管不嚴，資金有很大的被挪用的風險。而有些發行人也有沖動利用不同市場之間監管的差異來進行套利，無形中就積累了風險。”

　　另外，由于交易所市場的信用債利率較低，目前股市不好，不少券商就通過債券質押回購的方式來加杠桿，獲取高收益。“由于交易所的資金利率比較低，不少券商先買券，然后質押融資，然后再買券，如此循環，有的券商甚至可以加好幾輪杠桿。與銀行間市場的投資人用利率債進行質押融資不同，交易所市場的券商一般拿不到利率債，它們更多的用信用債來進行質押融資。利率債沒有信用風險，但是信用債的信用風險就大很多。一旦市場發生波動，加之杠桿率過高，則風險將迅速上升。”上述人士表示。

　　該人士還表示，按照目前的新政，很多發行人實際上的債務余額已經超過了其凈資產的40%。不少發行人在通過交易所市場融資的同時，其本身也在銀行間市場有債務融資，一旦發行人違約，則將形成交叉違約和感染，風險也將進一步傳導至銀行間市場。

　　業內人士表示，比起銀行間市場的詢價交易方式，交易所市場的集合競價方式使得市場的流動性更好，但是交易所市場的廣度和深度不夠，何時能夠追趕上銀行間市場還有待觀察。“最好的狀態是兩個市場能夠打通，不過，這還有很長的路要走。”上述人士表示。

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