????在中國經濟下行的巨大壓力下，貨幣政策是否進一步寬松也充滿爭議，近期中國信貸資產質押再貸款新增試點也引發諸多關注。根據世界銀行的數據統計，截至2014年12月，中國的M2/GDP比率已達193%，遠高于絕大多數發達經濟體，即便是QE之后的美國，該比率也僅僅維持在低于90%的水平。

????因此，一方面從總量上來說，中國的流動性環境應該是非常寬松的。而且央行近期頻頻出手，采用公開市場操作與存準率調整等多種手段繼續釋放流動性。然而另一方面，市場的普遍反應是寬松程度還不夠，呼吁更多的流動性釋放。這很讓人困惑不解，為什么注入了那么多的“水”，實體經濟還是這么“渴”？

????部分專家認為造成這一問題的關鍵在于中國貨幣流動速率過低。這是因為M2/GDP比率就是貨幣流動速率的倒數，貨幣供應量過高實際上也意味著當前的貨幣流動速率過低。流動性不足的問題，本質上就是錢轉不起來，沉淀下去的錢太多了。

????近日，一項研究從世界銀行WDI數據庫提取出一個涵蓋129個國家在1977-2007年期間的跨國面板數據樣本，通過回歸分析發現M2/GDP比率與相對收入水平、政府規模、貿易規模、匯率自由浮動程度等變量高度相關。值得注意的是，在控制一系列變量的前提下，中國對應的固定效應依然高達60個百分點，這說明中國193%的M2/GDP比率中有60個百分點不能被當前理論所解釋，也意味著中國的流動性比一般國家的平均需求高50%左右。

????造成中國貨幣流動速率過低、流動性利用效率不足的癥結則是：國有部門與私有部門之間的信貸資源錯配問題。在“預算軟約束”現象下，地方政府出于保障就業、穩定經濟等政策目標為國有企業借貸提供隱性擔保，使得國有企業能夠以更低的資金成本獲得更大規模的外部融資，對信貸市場的利率變動與產品市場的需求變動變得不敏感，產生了對融資規模的“依賴性”和對資本結構與生產結構調整的“惰性”。

????更危險的是，催生出一大批“僵尸企業”。根據中國人民銀行的測算，截至2013年，中國非金融企業部門的杠桿率（企業總負債占GDP的比例）高達110%，這一數值遠高于同期的德國（49%）、美國（72%）和日本（99%）。

????這就造成了如下吊詭的現象：一方面私有企業為了融資擠破腦袋，另一方面國有企業予取予求高枕無憂。其中的“僵尸企業”雖然無法通過生產運營創造利潤來按時還本付息，但關而不清、倒而不破，只愿當信貸系統的“吸血鬼”。

????此外，由于缺乏足夠的市場競爭壓力與創新動力，低效率的“僵尸企業”無法很好地匹配市場需求，生產產品難以被實體經濟所“充分消化”，造成產能過剩現象。由此導致非金融企業部門杠桿率“遙遙領先”于歐美發達國家。預算軟約束對資本市場與產品市場均會造成嚴重的損害，降低信貸資源使用效率，阻礙產業結構轉型與升級，是市場化改革的核心阻力。

????對于中國金融資源錯配的問題，安邦咨詢（ANBOUND）研究團隊認為，這不只是個金融領域的信貸問題，還是個影響全局的宏觀問題。中國的債務特點是企業債務高、政府債務次之、家庭債務最少，而發達國家則是政府負債最高、家庭負債次之、企業負債最少。

????二者之間的差別主要在企業債務上，這反映出不同國家企業活力和質量的差別，導致不同企業在信貸資金使用效率上出現巨大差別。中國的信貸資金沉淀，就是來源于此。在宏觀上則表現為流動性不斷放松，但市場仍然饑渴。

????如何解決這類問題？在我們看來，一是打破預算軟約束，讓企業以市場化方式來出清，政府不要為國企信貸大量背書，信貸工作要進一步市場化，由銀行根據風險評估自己來做決定；二是國家目標和重大項目，要改變財政與金融機構同時擴張信用的方式，尤其是政策性銀行的信用擴張，為政府增加了很多隱性債務。應該納入財政盤子，或者以政府采購的方式來進行；三是信貸不要再偏向國企，而要向更有效率的市場機構提供信貸，從系統上來解決資金沉淀的問題，要把沉淀的資金翻出來、用起來、轉起來。

????最終分析結論（Final Analysis Conclusion）：當前，貨幣政策要對中國經濟穩增長做出更大的貢獻，不能再局限于不斷釋放流動性，當務之急是改變金融資源錯配的格局，從系統上來解決資金沉淀的問題，提高流動性的利用效率。

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