10月29日，德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司（簡稱“兔寶寶”，SZ002043）發布公告稱，證監會受理了其購買資產核準的行政許可申請。根據此前公告，兔寶寶擬以非公開發行股份方式溢價50倍購買杭州多贏網絡科技有限公司（簡稱“多贏網絡”）的100%股權。《經濟參考報》記者注意到，在兔寶寶擬購標的資產估值畸高引起廣泛爭議的同時，其實際控制人、董事長丁鴻敏提前“潛伏”標的公司的蹊蹺舉動也招致了質疑。

　　凈資產不足千萬竟賣5億

　　高估值存風險

　　多贏網絡是一家為傳統品牌企業轉型電商提供服務的公司，成立于2007年11月21日，注冊資本僅為108萬元。公告顯示，2013年、2014年和2015年1-6月，多贏網絡分別實現營業收入907.35萬元、1935.58萬元和1167.14萬元，凈利潤則分別為71.88萬元、722.46萬元和291.10萬元。

　　而《經濟參考報》記者調查發現，若扣除非經常性損益，多贏網絡2013年、2014年和2015年1-6月實現的凈利潤分別為55.43萬元、93.72萬元和239.71萬元。就2014年非經常性損益畸高的原因，兔寶寶解釋稱，主要是由于多贏網絡同一控制下合并的杭州小葵科技有限公司（簡稱“小葵科技”）期初至合并日（2014年12月31日）的凈損益616.95萬元。也就是說，在兔寶寶計劃收購前夜，多贏網絡通過并購一家子公司增厚了利潤。

　　根據坤元資產評估有限公司9月28日出具的評估報告，多贏網絡在評估基準日2015年6月30日的評估價值為50274.99萬元，而其經審計的凈資產僅為984.16萬元，增值49290.83萬元，增值率高達5008.44%。經協商確定標的資產交易價格為5億元，較賬面凈資產溢價49.80倍。

　　為什么一家凈資產不足千萬元的企業竟評估了5億元？兔寶寶解釋稱，由于標的公司屬于輕資產行業，存在未在賬面反映的核心價值資產，且目前處于快速成長的周期，未來業績增長速度較高?！督洕鷧⒖紙蟆酚浾咦⒁獾?，評估機構在用收益法進行評估時預測認為，多贏網絡2015年7-12月的總收入約為2381.20萬元，公司2015年至2017年的預期收入增長率分別為83.31%、31.39%、37.92%。按照這樣的預測，多贏網絡2015年營業收入將高達3548.34萬元，相比2014年增幅高達83.32%，相當于2013年收入的近4倍。如此高的預測增長率，也引起了深交所的關注，后者向兔寶寶發出了重組問詢函。

　　針對標的資產估值過高的質疑，兔寶寶在公告中也認為，此次并購的確存在標的資產評估增值較大的風險?！督洕鷧⒖紙蟆酚浾哌€注意到，評估機構在對多贏網絡進行資產評估時分別采用了收益法和資產基礎法，最終采用的是收益法評估結果，而資產基礎法下評估價值僅為20521.74萬元，與收益法結果相差29753.25萬元，差異率為144.98%。而事實上，使用資產基礎法評估時，小葵科技仍采用的是權益法方式評估，評估價值高達18130.53萬元。也就是說，如果小葵科技也按照資產基礎法評估，那么多贏網絡資產基礎法下評估值將更低，兩種評估方法的差異也會更大。業內人士稱，不同評估方法出現較大差異，可能存在某些方法的應用前提不具備、某些信息依據出現失真以及分析過程有缺陷、結構分析瑕疵等問題。

　　不容忽視的是，近年來多贏網絡部分重要財務指標存在一定的異動現象。如2013年、2014年和2015年1-6月，多贏網絡經營活動現金流量凈額分別為115.46萬元、9.29萬元和1191.54萬元，同期毛利率則分別為53.81%、70.37%和54.58%，均存在一定幅度的波動。

　　大股東提前“潛伏”

　　低定價遭質疑

　　對兔寶寶實際控制人丁鴻敏而言，收購多贏網絡或許是一樁十分“劃算”的買賣。因為此次并購不但沒有稀釋其在兔寶寶的股份，反而增加了其持股比例，這一切均是因其提前兩個月“潛伏”進了標的公司。

　　兔寶寶公告稱，本次交易前，為配合本次收購，丁鴻敏及其控制的企業德華創業投資有限公司（簡稱“德華創投”）已先行實施對多贏網絡70％股權的收購。根據公告，2015年6月20日，丁鴻敏及德華創投分別受讓了多贏網絡20%和50%的股權，轉讓總對價預計為3.5億元。耐人尋味的是，預計轉讓價格和后來的評估價格驚人的一致，而在股權轉讓時評估工作尚未啟動，因為評估基準日為2015年6月30日。

　　兔寶寶在解釋大股東提前“潛伏”標的公司的原因時稱，主要系滿足交易對手的變現訴求及控股股東為維持其持有的上市公司的既定股權比例的需要。公告稱，本次交易完成后，丁鴻敏將合計持有兔寶寶總股本552000457股中37.78%的股份，比交易前實際控制的股份高出4.51個百分點。

　　根據現行有效的法律法規，非公開發行股票的價格應該不低于定價基準日前20個交易日或60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價的百分之九十。兔寶寶在定價基準日前20個交易日、60個交易日及120個交易日的股票交易均價的90%分別為9.39元、8.36元和7.38元，經過協商兔寶寶最終選擇價格最低的7.38元/股。而近期兔寶寶股價最高摸高至20.45元，11月2日收盤價為17.24元。即使按此價格測算，丁鴻敏此次以3.5億元價格將間接增持的兔寶寶47425475股價值也已經超過4億元，短期內獲利匪淺。

　　經濟學家宋清輝就此指出，如果增發價格明顯偏低，就會讓增發對象獲得低風險、高收益的機會，造成對原有股東特別是中小股東利益的損害。宋清輝認為，就兔寶寶而言，此次并購如果成功，該公司的資產和業績將得到進一步增厚，其大股東丁鴻敏實際獲取的利益遠遠高于增持的股票賬面價值，因此低價增發有向大股東“利益輸送”之嫌。

　　《經濟參考報》記者就以上問題向兔寶寶發去書面采訪提綱，截至記者發稿時未有回復。

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