中國(guó)貨幣寬松格局仍在 債券牛市依然可期

　　在連續(xù)兩周“零投放零回籠”流動(dòng)性操作后，11月19日央行繼續(xù)以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了逆回購(gòu)操作，雖然期限仍然為7天，中標(biāo)利率繼續(xù)維持在2.25%，但是交易量提升為200億元，加上11月17日央行100億元7天期逆回購(gòu)操作，本周央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放流動(dòng)性100億元。在央行10月23日宣布降息降準(zhǔn)之后，10月份中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布，其中廣義貨幣供給M2增速和社會(huì)融資增速、中長(zhǎng)期貸款增速的“背離”引發(fā)了市場(chǎng)熱議，有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，流動(dòng)性寬松并未帶動(dòng)貸款增速和社會(huì)融資增速，反映出央行投放流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)下降，以及企業(yè)出于經(jīng)濟(jì)前景悲觀(guān)而投資需求下降，這也是目前貨幣供給數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速，但代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的社會(huì)融資增速下滑的主要原因，在此背景下，貨幣政策沒(méi)有進(jìn)一步寬松的必要，利率繼續(xù)下行條件也并不充分。我們認(rèn)為不僅前期貨幣政策寬松措施的積極效果正在逐步顯現(xiàn)，而且后期貨幣政策還有必要繼續(xù)寬松，并且進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行。

　　針對(duì)廣義貨幣供給增速和社會(huì)融資增速的“背離”，央行在11月6日發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中已經(jīng)做出了說(shuō)明：“前三季度發(fā)行地方政府債券超過(guò)2萬(wàn)億元，其中大部分用于置換地方融資平臺(tái)借入的存量債務(wù)（如銀行貸款、信托貸款等）。由于地方融資平臺(tái)屬于社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)的非金融企業(yè)部門(mén)范疇，而地方政府在社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)之外，因此存量債務(wù)置換會(huì)使社會(huì)融資規(guī)模減少”。如果將地方政府債券增速加在社會(huì)融資增速之上，那么就和廣義貨幣供給增速十分接近，約為13%左右，央行認(rèn)為地方政府債務(wù)置換使得“金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際支持力度超過(guò)往年”。導(dǎo)致社會(huì)融資增速下降的另一方面因素是委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資擴(kuò)張速度放緩，而與此相對(duì)應(yīng)的是人民幣貸款增速的回升。因而社會(huì)融資增速低于廣義貨幣供給增速，僅僅是不同融資工具間的置換效應(yīng)，在緊盯融資規(guī)模的同時(shí)，我們認(rèn)為也需要考量社會(huì)融資成本，以綜合判斷貨幣政策是否還有寬松的必要。

　　社會(huì)融資成本對(duì)應(yīng)于社會(huì)融資總量的概念，從理論上講，計(jì)算社會(huì)融資成本應(yīng)該以各類(lèi)融資工具的利率按照其在社會(huì)融資總量的規(guī)模占比進(jìn)行加權(quán)平均處理，單純某一項(xiàng)貨幣市場(chǎng)利率或理財(cái)產(chǎn)品利率都不足以準(zhǔn)確度量社會(huì)融資成本水平。根據(jù)央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，2015年9月末，非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率為5.70%，比6月下降0.35個(gè)百分點(diǎn)，比上年12月下降1.08個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.01%，比6月下降0.45個(gè)百分點(diǎn)。央行貨幣政策報(bào)告中所列示的數(shù)據(jù)僅僅是商業(yè)銀行貸款數(shù)據(jù)，我們根據(jù)社會(huì)融資總量不同社會(huì)融資工具規(guī)模占比的動(dòng)態(tài)變化測(cè)算，若以新增社會(huì)融資的流量口徑度量，當(dāng)前社會(huì)融資成本維持在5.15%至5.57%的區(qū)間，若以社會(huì)融資存量口徑度量，當(dāng)前社會(huì)融資成本維持在5.68%的水平。從兩者對(duì)比來(lái)看，可以很清晰地判斷出，累計(jì)至10月份的一系列寬松貨幣政策措施，已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)了拉低社會(huì)融資成本的目標(biāo)。因而，未來(lái)貨幣政策不僅有繼續(xù)寬松的必要，而且也只有立足于寬松的貨幣政策所營(yíng)造的流動(dòng)性寬松環(huán)境，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性調(diào)控目標(biāo)才有望實(shí)現(xiàn)。

　　從近期市場(chǎng)流動(dòng)性的表現(xiàn)來(lái)看，資金利率整體比較平穩(wěn)。盡管臨近年底，但資金面尚未出現(xiàn)趨緊的態(tài)勢(shì)。截至11月18日，隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率持平于1.77%，7天回購(gòu)利率下行至2.27%，跨月的14天回購(gòu)利率維持于2.66%，1個(gè)月和3個(gè)月回購(gòu)利率則分別持平于2.67%和3.05%。與貨幣市場(chǎng)資金利率維持穩(wěn)定一致，近期國(guó)債收益率也持續(xù)盤(pán)整，10年期國(guó)債收益率維持在3.2%的水平。資金利率的盤(pán)整反映出貨幣與資本市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策走向的猶疑態(tài)度，我們認(rèn)為在降低社會(huì)融資成本方面已經(jīng)卓有成效的促動(dòng)下，未來(lái)貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間，貨幣寬松所決定的債券市場(chǎng)收益率下行的基礎(chǔ)沒(méi)有發(fā)生方向性的改變。

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