貨幣政策寬松邊際效用遞減明顯 體現供給側改革取向

　　雖然貨幣政策繼續寬松的空間仍在，但政策寬松的邊際效用遞減明顯，同時考慮到目前供給側改革的主基調，市場或許需要降低對今年貨幣大幅寬松的預期，降準降息仍在政策籃子之中，但節奏將明顯不如去年。

　　央行日前公布的金融統計數據顯示，去年12月末廣義貨幣M2余額139.23萬億元，同比增長13.3%，增速遠超去年初設定的12%左右目標。但是，受到外幣貸款大幅減少、表外融資明顯萎縮、地方政府債務置換等因素影響，2015年社會融資規模增量為15.41萬億元，比2014年略少4675億元。

　　不少機構認為，2015年貨幣供應的總體增速不低，但相對于目前的經濟形勢，寬松力度還略顯不夠。隨著外匯占款趨勢性減少和經濟下行趨勢的持續，貨幣政策寬松力度還應該繼續加大，2016年應該還有4至6次降準。

　　但是，觀察去年底金融數據，還可以看到另外一些趨勢。其一，2015年底，M1增速上升至15.2%。M1增速超越M2，說明貨幣乘數有所下降，也間接說明總量寬松的貨幣政策在目前環境下對經濟增長的支持效果在不斷減弱。其二，2015年全年，社會融資總額中新增人民幣貸款所占比率上升至73.1%，高于2014年的59.4%，這反映出實體經濟持續的去杠桿過程。

　　再觀察近期央行的政策操作，雖然外匯占款大幅下降，但央行更多采用公開市場操作的方式來熨平資金面，預期中的降準幾度延后。此前兩周，央行通過公開市場操作分別凈投放1900億元和400億元。

　　也有專家認為，2016年貨幣政策將主要配合供給側結構性改革為主，總量工具的重要性將低于結構性工具。目前，結構型貨幣政策工具箱正在不斷充實，貨幣政策框架也逐步由數量型向價格型轉變。尤其是從去年開始，定向降準、定向降息、PSL、MLF、信貸資產質押再貸款等創新工具頻出，這些結構型工具本質上都是央行通過商業銀行向三農、小微、棚改等領域提供流動性支持，以支持這些薄弱環節的發展。而且，央行還可以通過政策性銀行進行結構性優化，引導資金進入需要扶持的領域，而非單純依靠降低利率或者無差別降低存款準備金率。

　　在2015年三季度貨幣政策執行報告中，央行也表態，將不會過分大幅寬松妨礙市場出清。從供給側改革的思路考量，總量政策的重要性正在逐步降低，貨幣政策在“穩健”的主基調下，更傾向于結構性發力。雖然央行今年仍將在支持結構調整、穩定經濟增長、穩定匯率和防控風險等目標之間權衡，但政策操作將以新型貨幣政策工具和公開市場操作調控為主，以保持政策靈活性。

　　此前，有專家判斷，貨幣寬松屬于典型的需求管理政策，今年的貨幣政策可能只是跟隨對沖，避免2008年和2013年時“方向正確、力度過猛”的失誤，或許市場需要降低對今年政策大幅寬松的預期。

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