短短兩年間，新三板資管產品的境地可謂翻天覆地。2015年初，新三板狂飆猛進，各路資本爭相進駐“中國版納斯達克”；時至今日，隨著部分兩年期產品步入退出期，新三板資管產品的“窘境”才漸漸浮出水面。

　　首尾凈值相差巨大

　　根據Wind資訊統計的已公開數據，新三板產品的業績可謂“一半海水，一半火焰”。截至2017年1月19日，包括券商集合理財、私募和基金子公司等不同類型管理人管理的全市場產品中，僅有18只產品成功翻倍，另外超過55%的新三板資管產品目前仍是浮虧，還有少數新三板概念產品的劣后級凈值僅為0.14。

　　Wind資訊數據顯示，上述三類新三板產品中，可獲得凈值數據的新三板產品共有2155只，僅占所有新三板產品總數的1/3。公開凈值的基金中，絕大多數都是私募基金，其次是券商集合理財，而基金子公司產品數量最少，且僅有14只產品公布凈值情況。

　　新三板概念的券商集合理財產品中，截至目前收益最高的是招商智遠新三板分級2號，該產品成立于2016年4月13日，主要投資于新三板股票定向增發，不過該集合計劃投資的新三板掛牌股票是指青島國泰藥業股份有限公司股票定向增發，不得投資于本合同約定外的其他新三板股票，其最新復權單位凈值為1.52元。這也成為唯一一只凈值在1.5元以上的券商集合理財產品。

　　與此同時，還有103只券商集合理財產品跌破凈值，領跌的主要是各產品的劣后份額，例如渤海匯金11號B級、渤海匯金10號B級最新復權單位凈值僅有0.15元、0.21元，虧損幅度達到80%左右，這些都是在2015年4月底發行的激進份額，值得注意的是，其募集說明中表示，新三板的投資比例僅占兩成左右。此外，天風同安天時2號B、國海明利股份1號進取級也損失慘重，浮虧幅度近60%。

　　私募產品是新三板概念產品中的機構主力，業績分化較明顯。目前看來，共有18只產品成功實現翻倍。收益最高的產品為“理成風景1號”，該產品主要投資于股票二級市場投資、定向增發、并購、新三板投資，如今最新復權單位凈值已經達驚人的4.25元。另外，理成風景1號、智果奮斗新三板1期凈的浮盈也十分驚人。但整體來看，新三板私募產品的凈值中位數在0.98元附近，1931只公布凈值的產品，超過55%的產品浮虧，表現最差的新三板概念私募產品是爾博領先增長，但它也并非只投資新三板，還投資了A股和固定收益產品，該產品于2015年7月成立，預計受到市場下跌影響較大。

　　已經公布業績的基金子公司新三板產品表現相對“穩定”，14只公布凈值數據的產品中，僅有4只在1元以上，4只在1元以下，其余為凈值1元。“一方面是因為公募系相對比較穩健，有些產品是在市場高位時發行的，投資經理沒敢很快建倉，直到現在手里還有很多現金；另一方面，有些產品投資于還未掛牌的前端企業，無法預計估值，凈值基本就在1元左右。”上述基金子公司新三板業務負責人分析。

　　產品延期成“相對較優解”

　　對于基金管理人而言，令人焦灼的事情還在后面：2017年即將迎來新三板基金產品的退出高峰期。2015年一季度，大量中短期資金出于制度紅利的預期瘋狂流向新三板。彼時成立的基金期限多在2-3年，少部分產品為1年或5年期。根據東方財富Choice關于基金退出日期的統計中，在披露到期日的資管產品里，2016年到期的有41只，2017年到期的有198只，2018年到期的有167只。

　　這些即將到期的產品如何在低流動性的市場中安然退出？記者采訪了部分私募投資人士和第三方研究人員，發現現在主流的退出方式有三種：一是產品部分延期；二是產品全部延期；三是基金管理人回購。

　　產品部分延期是指，產品按每份凈值的一定比例向投資者到期兌付，比如70%，剩下的30%則延期兌付。延期存在兩種情況，一是投資組合中的部分新三板企業已經申報IPO被證監會受理停牌而無法退出；二是對于質量較差的企業，退出的可能性較低，即使折價也沒有人愿意接盤，這些企業將使基金產品部分延期。

　　記者拿到的某新三板基金管理人的“致投資者書”顯示，“截至2017年1月6日，本計劃份額凈值X元……其中7只股票處于停牌狀態……3只股票因申請A股IPO已被證監會受理而停牌……4只股票因資產重組等重大事項臨時停牌”。提出的解決方案是：流動性好、成長性好的優質個股先變現兌付，因上述三種理由遭遇停牌的延期兌付，直到其復牌或解禁為止。當然，為了安撫投資者，管理人也“適當”給出了預計的變現時間，例如擬IPO的停牌股票最快要在2018年才能完成變現；重大資產重組的和其它停牌股則會在其復牌時擇機變現，盡快回籠資金。

　　“先延期了再說，如果所投的公司太爛，折價也賣不出去，那投資者很可能就要無限期等下去。”北京一家私募的新三板負責人說：“當然，以上的方案需要建立在投資者能夠全部同意的基礎上，如果有一個人不同意，要么只能全部延期，要么只能把‘爛公司’超低價‘送人’，比如10塊的成本2塊賣出去，投資者更愿意哪種方式？如果能等著IPO的話，單只個股通常還是能實現50%-100%的漲幅。”

　　而全部延期的產品，原因和上述情況類似，一種是有投資者不同意部分延期的建議，而致使產品全部延期，直至完全退出；另一種，管理人手中的資產實在太“爛”，投資者不愿意“賤價轉讓”或者根本轉讓不出去，只能無奈等待。

　　退出的第三種情況，管理人以自有資金、用合同中的約定價格向投資者回購份額，實現產品退出。某第三方機構的資深研究員告訴記者，這類管理人通常是投資風格偏中長期的PE類、對自身品牌重視、對所投公司有足夠信心同時資金實力雄厚的機構。而在股票回購后如何處理則“各憑本事”。例如，有的管理人在投資時與所投公司大股東也簽署了類似的回購協議或對賭協議，使自身利益得到一定程度的保障；或者PE類管理人在乎的5-10年的投資回報，短期浮虧不影響其長期目標的實現，并且他們相信未來新三板市場流動性會得到改善，因此會自己持有。

　　“不過這類管理人肯定是少數，畢竟2-3年期產品的管理人大部分還是想賺快錢，對準的也是具有相同心理的投資者。”上述研究員說。

　　格上理財研究員徐麗則認為，是否延期跟凈值無關，而是跟投資項目情況有關，事實上很多基金合同中規定管理人有權根據項目實際運作情況選擇延期，或因未能變現資產自動延期至變現日。對于上述幾種退出方式，全部折價退出對投資者最為不利，是以投資者利益換流動性；若全部延期，已收回本金和收益部分不能再投資，進行現金管理的收益會低于對投資者產品的預期；相較而言，部分延期退出是相對更優的方式。

　　洪三板管理合伙人曹水水指出，產品延期還可以緩解砸盤危機，“2016年，某些基金在領信股份等新三板掛牌公司上砸盤退出令市場的參與者心有余悸，今年低流動性情況下基金到期退出可能引發的砸盤更成為大眾主要的擔憂之一。但我們認為，除了少部分基金以外，市場不大可能因基金產品到期而出現大規模砸盤行為，基金產品延期或許將成為一種主流。”

　　流動性問題亟待解決

　　相比產品凈值和退出方式，專業投資人更關心新三板市場本身的流動性何時、將以何種方式得到改善。

　　上述北京新三板負責人稱，2016年此時，市場一方面對創新層或帶來一定流動性有所預期，另一方面則是沖著后面有差異化的制度紅利，雖然后來事實不如預期。相比起2016年，今年此時流動性改善的利好可能更弱。他說，大家當前的“念想”都寄托在5%的競價交易上。

　　據路透社報道，中國證監會主席劉士余近日召集部分機構座談，聽取市場人士對資本市場的意見和建議，其中關于“未來2-3年，新三板創新層可能會拿出5%的掛牌企業進行連續競價交易”引發市場熱議。

　　企巢新三板學院院長程曉明表示，關于“5%公司實行競價交易”，應該是整個新三板掛牌公司的5%，而非創新層公司的5%。按照當前創新層不到1000家的企業，5%只有50家左右，這個數量是遠遠不夠的。同時他認為，盡管新三板交易不活躍的原因首推500萬的交易門檻，但是短期如果能夠推出競價交易制度，仍然會起到一定作用。“新三板交易的活躍不是像主板那樣的活躍，而是只需要活躍到為掛牌融資提供定價依據的程度。如果當前新三板日交易額達到100億元以上，就能初步滿足新三板市場的融資定價要求。而如果推出競價交易制度還是無法達到這一要求，管理層一定會繼續推出其他的制度以提高交易的活躍度，包括降低投資者門檻。”他表示。

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