債市暗流涌動，東北特鋼、大連機床、中城建及川煤集團等在一個月內已接連曝出兌付危機。值得關注的是，不少企業本身為國企或經歷了國企改制。此前，國企債券一直存在“剛兌神話”，被認為有政府兜底。業內人士認為，國企“剛兌神話”破滅是債券市場打破剛兌、邁向市場化的重要標志。在債券違約漸成常態的同時，違約債券處置的配套制度卻亟待完善，評級獨立性、信息透明度、受償環境等問題突出。債券市場亟需建立法治化、市場化的違約處置機制。

　　違約案例屢見不鮮

　　東北特鋼16日晚發布公告稱，鑒于公司已進入重整程序，且重整工作仍在進行，其發行的“13東特鋼MTN1”不能按期足額兌付利息，已構成實質性違約。這不是東北特鋼首例違約，自2016年3月28日開創了地方國企公募債違約先河，東北特鋼已有10只債券違約，涉及本金71.7億元。

　　2016年末以來，大連機床、川煤集團、中城建等出現了“舊賬未清又添新債”的情況。出現兌付危機的企業中，東北特鋼、川煤集團、中城建均為國企，大連機床改制為混合所有制經濟企業之前亦屬國企行列。

　　很長一段時間里，國企債券一直存在“剛性兌付”神話，被認為有政府隱形擔保和兜底，安全性極高。但自2015年以來央企和地方國企違約債券期數急速攀升，2016年違約期數占全部違約債券30.77%。雖然違約數量未趕超民營企業，但自2015年首次打破剛兌，國企違約債券余額一直盤踞第一。Wind數據顯示，2016年央企和地方國企違約債券余額為198.2億元，這個數字在2015年為58億元。

　　業內人士指出，國企違約余額不斷攀升的主要原因在于其所處行業多屬于產能過剩的傳統行業。企業經營能力和資金周轉能力短時間內難以改善，外部融資環境的惡化趨勢也未有實質性緩解，雙重壓力致流動性風險急劇上升。

　　政府的隱性擔保存在巨大的信用風險。“國企違約主要存在于以短融、中票和定向工具為代表的非金融企業債務融資工具。這些工具發行流程簡單，不像之前發行企業債需由發改委審批發行，但市場仍普遍存在政府為國企債券提供隱性擔保的錯覺。”業內人士告訴記者，“在去產能、去杠桿等措施推進的大環境下，政府兜底意愿下降，債券違約后投資人承擔損失的可能性上升。”

　　違約債券處置難度大

　　業內人士認為，國企“剛兌神話”破滅是債券市場打破剛兌、向市場化邁進的重要標志。Wind數據顯示，2016年約有80只債券發生違約，涉及34家發行企業，違約規模超過400億元。相較之下，2015年違約債券僅有23只，涉及發行主體21家，違約規模約為126億元。不論違約債券數量、發行主體和違約規模均有大幅度提升。

　　鵬元資信評估有限公司研究員吳志武指出，從目前已完成兌付的違約債券發行人來看，其完成兌付主要依靠三種途徑，一是依靠自身籌集資金完成兌付，二是依靠擔保方或第三方代償完成兌付，三是資產重組或債務重整后股東注資完成兌付。從已完成兌付的債券來看，第一種兌付情況居多，即公司通過出售資產或者追加抵質押擔保等方式從銀行貸款或其他融資渠道融資，完成債券本息的最終兌付，反映出大多數企業違約僅是現金流一時緊張，并非完全喪失了償債能力。

　　雖然部分違約債券已完成兌付，但違約債券整體處置情況仍不容樂觀。一個不容忽視的現實是，法治化和市場化的違約處置機制尚未建立，評級獨立性、信息透明度不高、受償環境不佳等暴露出債券違約處置方面存在諸多缺陷。

　　以不久前再被爆出兌付危機的東北特鋼為例。近年來，投資負擔過重加上財務費用快速增長導致公司營運資金和項目資金出現缺口。東北特鋼最后一次公布財務報表是在去年三季度，總資產為518.1億元，負債率高達84.33%，遠超鋼鐵行業70%的警戒線。在基本面逐步惡化的過程中，聯合資信仍持續給予東北特鋼AA評級，直到國開行發布東北特鋼債券違約公告后才將主體信用評級由AA下調為C。

　　華南地區某大型券商分析師指出，債券評級虛高一直是國內債券市場的“頑疾”，較高的信用評級并未反映企業真實情況。第三方統計數據顯示，截至目前，未到期的17000多只債券中評級展望在AA級（含AA）以上的債券占到84.5%，評級在C到BBB+級別的債券合計不到千分之一。1月17日，國務院發布關于擴大對外開放積極利用外資若干措施的通知，明確提出放開會計審計、建筑設計、評級服務等領域外資準入限制。分析人士認為，國內評級機構“一家獨大”的局面或被打破。

　　有知情人士告訴記者，目前我國債券市場的投資者保護機制包括信息披露制度、債券持有人會議制度等，但執行效果不佳，已有多個違約事件出現信披不及時的情況。以廣西有色為例，去年其三期違約債券持有人聯名向中國銀行間市場交易商協會遞交投訴函，指出廣西有色不按規定進行信息披露，不與債券投資者溝通進展。

　　由于缺乏市場化退出機制，投資者受償存在較強的不確定性。“非市場因素會給違約債券的處置帶來較大的不確定性，政府是否介入協調將對債券能否如期兌付和清償起到關鍵作用。”一位長期關注債市的分析人士指出，“在這種情況下，專業處置違約債券機構無從下手，再加上缺乏有效風險對沖工具和債券履約保險產品，難以通過市場化機制減少債券違約帶來的損失。”

　　探索市場化違約處置機制

　　鼎一投資研究指出，2017年宏觀經濟下行壓力將繼續阻礙企業信用狀況改善，產能過剩行業將出現長期分化現象，部分低質量企業仍面臨被市場淘汰的命運，信用風險暴露逐步顯性化。

　　中國社科院研究生院報告指出，債券市場亟待探索建立違約債券轉讓市場，增強市場流動性。可以參考銀行不良貸款批量轉讓模式，采用違約債券集中處置的模式，建立一個違約債券轉讓市場。操作模式一般是設立專業處置違約債券的資產管理公司，債券違約后，由專業的評估機構對違約債券殘余價值進行評估，在評估基礎上以一定折扣收購違約債券，實現債權債務關系的轉移。收購完成后，由資產管理公司對發行人進行重組或清算等后續處置，實現違約債券平穩兌付。

　　鼎一投資總裁鄭華玲表示，鼎一是目前國內最大的市場化特殊資產私募基金管理人之一。從已介入的違約債券投資案來看，主要存在兩方面問題：一是債券信用利差不明顯，受債券市場長期剛兌的影響，不同發債主體的利率沒有進一步細分，降低了通過違約風險和發債成本之間的差價尋找投資機會的可能性；二是國內對債券市場過于保護，出于保護公眾投資者的目的，以銀行貸款為主的間接融資工具和債券之間存在償付差異，不利于金融機構等債權主體行使抵押權。“如果國內有關法律制度更加完善，對于我們后續真正介入，包括對違約債券的大批量收購、通過違約債權介入企業破產重組，將會有極大的推動作用。”

　　中國社會科學院研究生院報告指出，應當健全我國信用債保險產品和加強我國信用互換市場建設。信用債保險產品方面，可以對短期限債券品種進行試點，對于中期限(1-3年)的債券品種，可以積極研究探討債券履約保險的條款設計，待到發展經驗成熟再將債券履約保險的承保對象擴展到較長期限(3年以上)的債券品種。信用互換市場建設上可通過逐步取消對投資者準入的相關管制，逐步激活信用衍生工具市場的交易功能，增加市場流動性。