編者按：2011年、2012年曾先后兩次遞交IPO申請但均未成功的河北養元智匯飲品股份有限公司（以下稱“養元飲品”）在2016年的最后時刻再次向IPO發起了第三次沖刺。說起養元飲品也許無人知曉，但提及“六個核桃”，卻很多人耳熟能詳。六個核桃就是養元飲品所生產的核桃乳。

　　近年來，養元飲品的營收和凈利一直保持著增長的態勢。據養元飲品發布的A股上市招股說明書顯示，2016年上半年該公司營收40.31億元，凈利潤高達13億元。然而，養元飲品20多年以來，卻只有一個大單品——六個核桃。六個核桃2013至2015年的銷售收入分別占養元飲品營業務收入的93%、94.9%和95.4%。由此看出，養元飲品對六個核桃是絕對依賴。

　　然而，養元飲品業績的增長主要靠營銷驅動，在研發上的投入少到可以忽略不計。這為其未來的發展蒙上了陰影。

　　數據顯示，2013年到2016年上半年，養元飲品研發費用僅為128.74萬元、246.89萬元、544.61萬元和338.42萬元，這些錢在養元飲品營收中的占比連1%都不到，分別只有0.017%、0.03%、0.06%和0.086%。同期，養元飲品市場推廣費為2.56億元、3.2億元、3.77億元和2.8億元，在營收中的占比分別高達3.45%、3.87%、4.14%和6.95%。

　　據中國經營報報道，“六個核桃”的宣傳為養元智匯打開市場的同時，宣傳也引來質疑的聲音。在2012年就有北京消費者以“六個核桃”里并未真正含有六個核桃，將養元智匯公司告上了法庭，認為其“虛假宣傳”。而根據養元智匯的招股書中，“六個核桃”飲品的核桃含量其實不足5%。也就是說，一瓶“六個核桃”中只含有約一個半核桃的營養成分。

　　本次，養元飲品擬在上交所上市，公開募集資金326,567.20萬元，分別用于“營銷網絡建設及市場開發項目”和“衡水總部年產20萬噸營養型植物蛋白飲料項目”。

　　據時代周報報道，養元飲品在招股說明書中披露，目前母公司及其子公司擁有自有產能120萬噸，委托加工商擁有產能65萬噸，合計共185萬噸，但在2016年上半年，公司的產能利用率僅為41.88%，產能利用率較低。

　　據招股書顯示，2013年至2016年6月，報告期公司植物蛋白飲料加權平均的產能分別為70萬噸/年、91.67萬噸/年、120萬噸/年、120萬噸/年，產能利用率分別為87.54%、65.50%、52.36%、41.88%。

　　另一方面，養元飲品的主營業務毛利率卻年年攀升。招股書顯示，2013年至2016年6月，養元飲品主營業務毛利率分別為38.40%、39.04%、46.29%、51.53%。公司將承德露露作為可比上市公司，根據招股書披露，承德露露2013年至2016年6月，毛利率分別為38.18%、41.54%、43.49%、45.91%，養元飲品不僅在增速上領先于承德露露，而且在2015年和2016年6月的毛利率都已經高于承德露露。

　　靠營銷驅動的六個核桃在近年還屢陷質量門。據江南都市報報道，2016年5月，南昌青山湖區的關女士家小孩在開啟一瓶“六個核桃”飲品時，發現里面長霉了。2015年3月，濟南日報報道，市民時先生的孩子喝“六個核桃”飲料時竟喝出了一個煙頭。

　　養元的麻煩遠不止此。2016年4月，美國金州食品有限公司宣稱，因“六個核桃”生產商養元飲品違約，導致大批核桃積壓，遂將養元飲品告上美國、中國香港兩地法庭，索賠1029萬美元。一同被起訴的還有被指為養元實際控制的中國香港繽果國際貿易公司。

　　中國經濟網記者就上述問題向公司證券部發去采訪函，截至發稿未收到回復。

　　市場疲軟、群雄逐鹿 仍靠一款單品打天下

　　據投資者報報道，養元飲品20多年以來，只有一個大單品——六個核桃。

　　根據招股說明書數據顯示，2013年至2016年上半年，養元飲品營業收入分別為74億元、83億元、91億元和40億元，其中2014年和2015年同比增長11%和10%；凈利潤分別為16億元、18億元、26億元和13億元，2014年和2015年同比增長16%和43%。

　　然而，六個核桃2013至2015年的銷售收入分別占養元飲品營業務收入的93%、94.9%和95.4%。由此看出，養元飲品對六個核桃是絕對依賴。

　　有分析指出，養元飲品近20年就只有六個核桃這一大單品，這或許使其在未來的競爭中難以再有驚人表現。對此，養元飲品自身也承認存在“產品種類單一的風險”。

　　據中國經營報報道，中國食品產業評論員朱丹蓬表示，從商超產品的生產日期來看，六個核桃的動銷率并不是非常理想，它主要是靠節日走親訪友作為禮品為主要的消費方式。養元智匯在招股書中也說明，“飲料生產企業的銷售存在節前逐漸升溫、節日后迅速回落的節日效應”，“從月份上看，銷售旺季一般在7月、8月、9月（中節旺季），以及12月、次年1月、2月（春節旺季）”。

　　根據養元飲品的招股說明書顯示，2013年、2014年和2015年，經銷商銷售收入占養元智匯飲品全部主營業務收入比重平均達到99%以上。從地域來看，養元智匯飲品產品的消費群體主要位于河南、山東、河北三省，其他主要消費省份還有四川、安徽、江蘇、江西、湖北和浙江。

　　根據國家統計局的數據，含乳飲料和植物蛋白飲料行業企業的主營業務收入在2013年平均月度同比增速為24%，2014年下滑到17%，2015年繼續下滑至6%，目前穩定在6%左右。

　　根據國家統計局的數據，含乳和植物蛋白飲料行業的企業家數由2013年末的211家，增至2014年末的246家，同比增幅達17%，2015年三季度末增至264家。承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌均已進入核桃乳行業，養元智匯飲品面臨被“群雄逐鹿”的競爭壓力。且植物蛋白飲料市場分類較多，包括杏仁、椰子、花生等，且分別有露露、椰樹、銀鷺的巨頭產品爭搶市場。

　　根據歐睿統計，2016年植物蛋白飲料零售市場規模達到573億元，與上一年基本持平。相比2014年之前的高速雙位數增長，植物蛋白飲料自2014年之后增速驟降。

　　負債、存貨高企 產能利用率不足仍擴產

　　養元飲品到底是誰？據了解，養元飲品原屬于河北衡水老白干集團。2005年老白干集團對旗下瀕臨破產的企業進行了資產剝離，養元飲品就屬于被遺棄的資產。當時的資產評估結果顯示，其企業價值僅有399萬元。

　　隨后，養元飲品的58名老員工就湊錢將其買下來，主要生產核桃乳。不曾想，離開了老白干的養元飲品活得比以前更好，用10年就使其企業價值從399萬元發展到近百億元。

　　從財務數據上看，養元飲品負債處于較高水平，數據顯示，2014至2016年上半年，養元飲品的負債金額分別為38.77億元、37.39億元和36.66億元。

　　同時，養元飲品2013至2016年上半年存貨5億元、9億元、7億元和8億元。六個核桃2014年存貨同比增長80%，雖然2015年有所下降，但2016年上半年又出現暴漲狀態，僅半年便超過了2015年。

　　據招股書顯示，養元飲品本次擬在上交所上市，公開募集資金326,567.20萬元，分別用于“營銷網絡建設及市場開發項目”和“衡水總部年產20萬噸營養型植物蛋白飲料項目”。

　　據時代周報報道，養元飲品在招股說明書中披露，目前母公司及其子公司擁有自有產能120萬噸，委托加工商擁有產能65萬噸，合計共185萬噸，但在2016年上半年，公司的產能利用率僅為41.88%。對于產能利用率較低的情況，養元飲品在招股說明書中解釋稱，植物蛋白飲料產品銷售具有較為明顯的季節性特征，而公司為了保證產品口感選擇在臨近出貨時進行集中生產，為此公司在產能上保留冗余，導致年度產能利用率降低。

　　本次養元飲品擬通過建設年產20萬噸營養型植物蛋白飲料項目，替換老舊的4條易拉罐灌裝生產線。養元飲品表示，該項目的實施可以緩解銷售峰值月附近的公司產能不足問題。但時代周報記者注意到，在報告期內，先后有母公司年產19.5萬噸建設項目、滁州養元年產20萬噸建設項目以及鷹潭養元年產24萬噸建設項目從在建工程轉入固定資產，這些項目的產能是否已經充分釋放？未來公司又會如何安排以提升產能利用率，養元飲品并未對此問題作出正面回應。

　　養元飲品表示，未來公司將力爭銷售渠道建設第一、市場占有率第一、品牌第一。為了實現這個被稱為“三一戰略”的中長期戰略目標規劃，養元智匯不僅擴張產能，還將投資約29億元用以品牌建設、商超渠道建設以及辦事處建設，其中品牌建設的擬投資金額為18.95億元，按照募投計劃，該部分資金將被用于電視廣告及其他媒體營銷。

　　據招股書顯示，2013年至2016年6月，養元飲品擁有植物蛋白飲料生產線分別為14條、24條、24條、24條。按每條生產線5萬噸/年的產能計算，報告期公司植物蛋白飲料加權平均的產能分別為70萬噸/年、91.67萬噸/年、120萬噸/年、120萬噸/年，產能利用率分別為87.54%、65.50%、52.36%、41.88%。

　　主營業務毛利率年年攀升

　　招股書顯示，2013年至2016年6月，養元飲品主營業務毛利率分別為38.40%、39.04%、46.29%、51.53%。公司將承德露露作為可比上市公司，根據招股書披露，承德露露2013年至2016年6月，毛利率分別為38.18%、41.54%、43.49%、45.91%，養元飲品不僅在增速上領先于承德露露，而且在2015年和2016年6月的毛利率都已經高于承德露露。

　　養元飲品表示，公司主要產品核桃乳的毛利率逐期提高，特別于2015年、2016年1-6月，受原材料價格下降的影響，毛利率提高較多；公司核桃花生露、果仁露、核桃杏仁露的毛利率變動趨勢與核桃乳毛利率變動趨勢相同；其他產品包括杏仁露、核桃奶復合蛋白飲料，產銷量較小，毛利率相對不穩定。

　　狂轟亂炸式營銷斥資上億 研發吝嗇只有百萬

　　據中國商報報道，由于養元飲品重營銷、輕研發，使得該公司發展20年來只有六個核桃這一個大單品。

　　數據顯示，2013年到2016年上半年，養元飲品研發費用僅為128.74萬元、246.89萬元、544.61萬元和338.42萬元，這些錢在養元飲品營收中的占比連1%都不到，分別只有0.017%、0.03%、0.06%和0.086%，幾乎可以忽略不計。

　　雖然養元飲品在研發上舍不得投入，但是在市場營銷上卻頗為大方。數據顯示，2013年到2016年上半年，養元飲品市場推廣費為2.56億元、3.2億元、3.77億元和2.8億元，在營收中的占比分別高達3.45%、3.87%、4.14%和6.95%。

　　正是由于養元飲品重營銷、輕研發，使得該公司發展20年來只有六個核桃這一個大單品。資料顯示，以六個核桃為代表的核桃乳近幾年來是該公司的主要營收來源。

　　在業內人士看來，單純注重營銷的發展模式并不能給公司帶來長久的發展，注重產品研發才能真正走得長遠。

　　重營銷輕研發，不僅產品創新力不足，后期還會影響企業的長遠發展，RIO雞尾酒、健力寶、娃哈哈，都曾因精準的市場營銷搶占了不小的市場份額，但后來均因發展后勁不足，慢慢地陷入了發展危機。

　　對此，朱丹蓬表示，這些企業推出的新品沒有自身的核心DNA，是一種偽創新，它們是為了推新品而推新品，沒有真正滿足消費者的需求，其本質是企業對產品研發的忽視。

　　在朱丹蓬看來，企業在發展的初期確實應該加大營銷投入，以擴大品牌影響力，但在后續發展中，企業應該減少營銷投入，注重產品研發，通過完善的產品和品牌力來帶動銷量的提高，這樣才能真正走得長遠。

　　據國際金融報報道，養元飲品先是聘請知名主持人陳魯豫做形象代言人，接著又花巨資在央視黃金時段播放廣告。在其“智慧”營銷對市場的狂轟濫炸下，2008年至2010年期間，養元公司年平均營業收入增速超過了100%。

　　初嘗“智慧”營銷甜頭后，養元“六個核桃”近幾年又陸續與央視《挑戰不可能》、湖南衛視《好好學吧》、山東衛視《我是先生》等益智類節目簽約，并推出了專門針對考生人群的“易智狀元”核桃乳產品。

　　六個核桃其實就有一個半 涉虛假宣傳上法庭

　　據中國經營報報道，“六個核桃”的宣傳為養元智匯打開市場的同時，宣傳也引來質疑的聲音。在2012年就有北京消費者以“六個核桃”里并未真正含有六個核桃，將養元智匯公司告上了法庭，認為其“虛假宣傳”，不過后來卻不了了之。

　　關于“經常用腦，多喝六個核桃”的廣告詞，記者了解到，國家食品藥品監管局早在2012年就發布消費提示說明，國家從來就沒有批準過補腦、提高智商等功能的保健食品，消費者切莫相信個別企業的虛假夸大宣傳。而根據養元智匯的招股書中，“六個核桃”飲品的核桃含量其實不足5%。

　　對此，養元智匯曾回應稱，“六個核桃”在央視做過廣告，不存在虛假宣傳和誤導性陳述，“六個核桃”是“商品名稱和商標”。

　　記者在其招股書中發現，根據其公布的取得“六個核桃”系列商標，以及公開的商標申請資料顯示，其“六個核桃”的部分商標直到2012年才獲得注冊。根據《商標法》的規定：僅僅直接表示商品的質量、主要原料、功能、用途、重量、數量及其他特點的，不能作為商標注冊。被駁回之后，養元智匯提交了證據證明該標志經過使用已取得顯著特征，從而得到商標公告。但記者發現，在申請當中，仍有對于“六個核桃”商標異議的申請提交。

　　營銷專家路勝貞告訴記者，暗示夸大是在上世紀90年代常用的一種食品手法，但是他不會落實到具體的功效上，只是做含糊的表述，這是典型的擦邊球，介于違法與合法的灰色地帶，所以不能說是完全虛假，也不能說他是正確的。

　　據中國網報道，據消費者反映，很多消費者之所以青睞這種飲料，就是被標簽上的“六個核桃”這四個字所吸引，如同它的廣告詞：經常用腦，多喝六個核桃。很多消費者都認為這款飲料在帶給我們美味的同時，還能帶來六個核桃的營養。

　　根據“六個核桃”標簽上的營養成分表，我們看到該飲料每100毫升含有蛋白質0.6克，由此可推斷一罐240毫升的該飲料共含有蛋白質1.44克。一個中等大小的核桃重約12克，根據中國食物成分表中的數據可知，核桃仁的重量占核桃重量的43%，因此核桃仁重約為5.16克，核桃仁中蛋白質的含量為14.9%，因此一個核桃中的蛋白質含量約為0.77克。而一罐“六個核桃”中只有1.44克蛋白質，按照蛋白質的含量推算，其中只有不到兩個核桃的營養成分。如果我們以脂肪作為營養指標來計算，我們看到每100毫升該飲料含脂肪2.0克，一罐該飲料240毫升，共含有脂肪4.8克。而一個中等大小的核桃重約12克，其中脂肪的含量約為3.03克。因此，按照脂肪的含量推算，一瓶“六個核桃”中只含有約一個半核桃的營養成分。

　　徐君營養師提醒消費者，大家不要被“六個核桃”這樣的字眼所蒙蔽，如果想補充核桃的營養，建議直接食用核桃，或用料理機自制核桃飲品。

　　屢陷質量門

　　靠營銷驅動的六個核桃在近年還屢陷質量門。

　　據江南都市報報道，2016年5月23日，南昌青山湖區的關女士家小孩在開啟一瓶“六個核桃”飲品時，發現里面長霉了。

　　關女士說，這些“六個核桃”飲品是春節時親戚送的，瓶身上顯示生產日期為2016年1月30日，保質期為18個月。“幸虧小孩心細，拉開扣環時發現有霉點。之后再細看，發現瓶子里面長滿了霉。”關女士說，這一箱“六個核桃”已經喝掉了大半，只剩下3瓶，她擔心之前的也有問題。關女士將情況反映給了河北養元智匯飲品股份有限公司，不過公司遲遲未給她答復。

　　“關女士提出‘以一賠十’的方案，要我們賠她10箱共120瓶‘六個核桃’飲品，我是同意了，但還要報給公司。”江西區域經銷商余（音）先生稱，起霉的原因說不清楚，可能是生產線上漏了空氣進去，也有可能是客戶保存不善。余先生還表示，不管什么原因導致事情發生，善后事宜都是要處理的。

　　據濟南日報報道，2015年3月1日市民時先生的孩子喝“六個核桃”飲料時竟喝出了一個煙頭。從時先生提供的照片看，一罐“六個核桃”已開蓋，旁邊碗里倒出的飲料中漂著半截煙絲和一截過濾嘴，半截煙絲的一端有黑色煙灰。時先生稱，3月1日，其孩子是喝著味道不對，才懷疑有問題的，“煙味兒很大”。后來，他把罐內的飲料倒進了碗里，“帶著煙灰的半截煙絲先出來的，后來是一個過濾嘴”。

　　“六個核桃”濟南負責人表示，按照程序，確認這種情況需要檢測這個煙頭是怎么進去的，“因為已經開蓋了，也不好界定到底是怎么發生的。”該負責人同時稱，“六個核桃”的生產標準是符合國家規定的，無人操作，自動化程度非常高，“肯定不會出現煙頭”。

　　對于時先生之前同意廠方檢測但至今未能進行的說法，“六個核桃”濟南負責人表示，當時經銷商工作人員前去處理，但沒有談妥。

　　據潁州晚報2015年9月報道，6月上旬的一天晚上，阜城市民陳先生品嘗養元牌“六個核桃”，飲料剛一入口，陳先生就吐了出來。飲料喝起來有一種酸酸的感覺，還伴隨著一種腥臭的氣味。但在飲品的包裝上寫著生產日期為2015年1月3日，保質期為18個月，怎么算也沒有出保質期。養元飲品的售后服務的工作人員查詢后告知陳先生家存放的那款飲品是假貨，查不到生產和出廠記錄。

　　據齊魯網報道，2015年8月，濟寧孔先生打開六個核桃飲料，可卻發現，飲料味道熏人，就像是刷鍋水一樣。包裝上寫著是六個核桃。一般的核桃露都是濃稠的，乳白色的，可倒出來的卻是半透明狀的，不濃稠不說，還有一股子怪味，“臭烘烘的，就和刷鍋水一樣。”孔先生根據箱子上的電話，聯系了鎮上的業務員。業務員稱，孔先生買的是假貨，沒辦法給更換。

　　遭美國公司起訴 索賠1029萬美元

　　據網易財經報道，美國金州食品有限公司宣布將中國“六個核桃”品牌擁有方養元公司告上美國聯邦法庭，稱因為其合同毀約，致使大批核桃積壓倉庫，對金州食品公司及當地農戶造成了巨大的損失，要求索賠1029萬美元，一同被起訴的還有與金州簽約的香港繽果國際貿易公司（以下簡稱繽果公司）。

　　據金州食品有限公司的總經理俞浩琮介紹，去年4月，養元聯系金州公司，其副總經理趙慶勛攜繽果公司代表蘇秀林前往美國加州維塞利亞市，以香港繽果公司的名義，與金州公司簽訂了購買超過一千萬美元的核桃仁合同。2015年9月，金州公司按照合同約定開始向繽果公司交貨，然而隨后他們被訂貨方告知，“由于國內離岸人民幣匯率近期變動較大，之前的到貨價格公司已經很難接受。未發的11條柜，公司商議，按照新一季的價格執行”。

　　俞浩琮稱，由于養元及繽果公司拒絕收貨，大量的核桃只有積壓在美國倉庫，雖然此后他們多次與養元跟進，但都遭到對方類似理由的拒絕。為了確保及時出貨，金州公司稱其一再降低價格，對方卻始終不予回應。今年4月，金州公司到中國爭取與養元重議合同，但并未取得有效進展。

　　然而，對于美國金州食品公司的起訴，“六個核桃”品牌擁有方河北養元公司卻給出了“截然不同”的答復。養元公司表示，經過其公司內部調查，養元并未與“香港繽果公司”及“美國金州公司”有過任何的合作關系，也沒有簽訂過任何形式的合作協議。“因此，并不存在我公司因為價格問題拒收對方核桃仁產品一事。”養元公司同時指出，公司在原材料采購方面，嚴格執行相關標準，具有完善的供應商管理體系，并長期與現有的原料供應商保持良好合作關系，“從未出過類似的糾紛。對于社會上一些無端的抹黑行為，我公司將會積極通過法律途徑，維護自身權益，也相信相關部門會做出公正的判決”。

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