“再融資新規將對近年來快速膨脹的定增市場產生重大而深遠的影響，對整個再融資生態是一次大級別的調整。”談及證監會2月17日發布修訂的《上市公司非公開發行股票實施細則》（下稱《實施細則》），以及《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》（下稱《監管問答》），一位深耕定增市場多年的專業人士感嘆道。

　　此次“靴子”落地可謂擲地有聲，再融資新規在定價機制、融資規模、時間間隔、公司資質等諸多方面提出了更加嚴格的要求，以罕有的力度規范上市公司再融資行為，劍指過度融資、差價套利。

　　雖然在實施安排上采用了“新老劃斷”，再融資新規其實已開始對一些定增案例產生影響，尤其是“定價基準日只能是發行期首日”、“擬發行股份不得超過發行前總股本的20%”、“距離前次募資到位日原則上不得少于18個月”等硬性要求，直接使得相當一部分已披露預案、尚未被證監會受理的定增項目不得不大幅修改，甚至可能被迫終止。據上證報記者統計，在此方面，涉及的上市公司達86家，共計劃定增募資1749億元。目前，興業證券已為此終止籌劃定增，應流股份也公告擬修改相關定增方案。而這，還只是再融資市場變局的開始。

　　熨平價差

　　“定增市場最大的套利空間就是發行價與二級市場股價的價差，而今，再融資新規僅保留 發行期首日一個選項作為定價基準日，直接將該套利空間熨平。”北京一私募人士指出，突出市場化定價機制的約束作用，無疑是新規最顯著的特點之一，也是影響最大的地方之一。

　　盡管此前監管層已在鼓勵定增定價采用發行期首日為基準日，但由于并未強制執行，大部分公司的定增項目對此并未“理會”，依然多采用董事會決議公告日作為定價基準日。據統計，目前已披露但未報會的近百項定增預案中，僅有17項采用“發行期首日”作為定價基準日，剩余80余項均不符合新規要求。

　　以燕塘乳業為例，其1月24日披露的定增預案修訂稿顯示，公司此次定增的定價基準日為董事會決議公告日，即2016年8月31日，發行價格為24.68元每股，擬向包括實際控制人旗下的粵墾投資、湛江農墾在內的認購對象，發行不超過1975.29萬股，募資不超過4.88億元資金，投建多個項目。

　　如按原規則，上述認購方已然可以“享受”賬面浮盈。由于去年10月底、11月初的一波拉升，燕塘乳業早已脫離了前期價格區間，其截至2月17日的最新收盤價已達34.49元每股，較定增發行價溢價39.75%。然而，由于這一方案目前仍未提交股東大會審議，所以將“新老劃斷”按照再融資新規執行，其發行價格也不再是24.68元每股，必須“隨行就市”。高達39.75%的“認購前浮盈”就此消散。

　　同樣，重組配套募資中所隱藏的更為可觀的“套利空間”也將不復存在。例如，南洋科技目前正在推進的重組計劃中，即以董事會決議公告日為定價基準日，確定了13.18元每股的配套募資定增發行價。得益于重組利好的驅動，目前公司最新收盤價為20.48元每股，溢價幅度達55.39%。

　　拉開間隔

　　同樣“鎖死”（股權類）再融資項目的硬性規定還有時間間隔。《監管問答》顯示，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，此次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。其中，前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。

　　上述私募人士認為，將再融資間隔明確為18個月，主要意在打擊部分上市公司存在的過度融資的傾向。目前，有些公司脫離主業發展，頻繁融資；有些編項目、炒概念，跨界進入新行業，融資規模遠超過實際需要。

　　從統計數據來看，將被“18個月”限制的定增項目同樣不少。在已披露定增預案、但仍未被證監會受理的上市公司中，有多達37家曾在過去18個月內完成首發、配套募資、項目融資等融資項目，由于證監會新聞發言人在答記者問中提及“（重組）配套融資期限間隔等還繼續執行《重組辦法》等相關規則的規定”，即使將涉及配套融資的全部剔除，仍有5家公司在時間間隔方面不符合新規要求。

　　例如，云鋁股份在2016年11月18日剛剛完成募資金額高達36億元的定增，投建氧化鋁技術升級提產增效等多個項目。僅三個月后，公司又在今年2月17日披露了新的定增預案，擬募集不超過45億元用于收購水電類資產等多個項目。

　　有投行人士分析，類似云鋁股份這樣密集實施定增的公司，顯然是此次新規的關注重點，由于距離前次定增完成僅過去了三個月，公司不太可能將現有方案延期至15個月之后再行推進，而是不排除要改弦易轍。

　　事實上，在新規的要求下，一些公司的定增預案或許不得不再“等一等”。例如，2月17日新規出爐當天，正邦科技停牌宣布籌劃非公開發行事項。可公司剛在今年1月9日披露完成總計融資16.85億元的定增計劃；再往前追溯，公司在2014年7月28日和2015年12月31日還分別宣布完成了9.93億元和11.38億元的定增。按新規要求，公司將在2018年上半年之前都無法再開啟（股權類）再融資。

　　該投行人士指出，雖然目前并未明確“配套融資期限間隔等還繼續執行《重組辦法》等相關規則的規定”是否僅適用前后兩次都屬配套融資的情形；但從監管意圖分析，除非前后兩次都屬“配套融資”，否則大概率還是應按再融資新規執行，特別是新的再融資計劃為純定增募資的情形。

　　設限20%

　　除了以“18個月”限制再融資頻率，監管層還對每次定增募資的規模予以限制。《監管問答》明確指出，上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過此次發行前總股本的20%（適用于重組配套募資）。

　　考慮到A股上市公司的平均估值水平，總股本20%的上限并不算低，但事實上，已披露、但未報會的定增預案中仍有部分觸及這一紅線。如沱牌舍得1月21日披露的定增預案顯示，公司擬以20.7元每股的價格（該價格的定價基準日為董事會決議公告日），非公開發行不超過1.32億股，募資不超過27.32億元，用于釀酒配套工程技術改造、營銷體系建設等項目。而沱牌舍得的總股本為3.37億股，本次定增擬發行股份占比已接近40%，大大超過20%的上限。考慮到沱牌舍得最新股價為24.16元每股，如重新按市價擬定發行價，并適當降低募資規模，其定增發行規模則有望降至20%以下。

　　與此類似的還有重慶百貨，公司于2016年10月14日披露定增預案，擬以23.81元每股的價格（定價基準日為董事會決議公告日），向物美投資、步步高商業和重慶華貿發行2.05億股，募資不超過48.81億元。然而，重慶百貨目前的總股本僅為4.07億股，2.05億股的擬發行股份數量已超過其當前總股本的50%，明顯越線。由于重慶百貨定增發行價的定價方式也不符合新規要求，但卻與23.83元的最新收盤價相當，其計劃若要繼續推進，后續仍需要在募資規模等多方面加以修改。

　　擋住“不差錢”

　　“如果說定價機制、發行規模、時間間隔均是 硬指標 ，那么新規中對于擬申請再融資公司的財務情況的規定，則算是 軟要求。”上述私募人士表示。

　　《監管問答》提出，上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。

　　據不完全統計，以非金融類上市公司2016年三季報為標準，有30多家公司所持有的交易性金融資產和可供出售金融資產的合計金額占其資產總額的比例超過30%。在定增預案已披露、但未報會的非金融類上市公司中，則有15家公司持有的交易性金融資產和可供出售的金融資產之和，占公司資產總額的比例超過5%。

　　如上文提及的重慶百貨，截至2016年三季度末，公司賬上的交易性金融資產為12.34億元、可供出售金融資產為1252.24萬元，兩者合計約為12.47億元，占公司總資產的近10%。此外，如北京君正、江南化工等已推出涉及再融資的資本運作方案的上市公司，截至2016年三季度末時，賬上的交易性金融資產和可供出售的金融資產之和，無論是絕對數額還是占比均不低。

　　某資深市場人士表示，新規對交易性金融資產、可供出售金融資產等的明確規定，實際就是對不缺錢的上市公司實施再融資的一道禁令，將杜絕大量的低效融資。

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