??? 年中貨幣調控如何“不緊不松”

　　在市場對流動性擔憂的預期下，貨幣政策不僅要解決因關鍵時間節點到來所具有的特定性、集中性問題，還要在“中性”價值取向中完成，體現手段與方式的“不緊不松”，委實不易。合理引導并形成健康的市場預期，既是體現貨幣政策“不緊不松”管控智慧的立足點，又是檢驗“不緊不松”管控效果的標志。這需要更多市場手段與管理智慧，在面對市場積累性、突發性和極端性問題時，以相對穩定的情緒和狀態來適應和應對市場變化。

　　時近年中，市場開始擔憂流動性。監管部門、金融機構也正盡全力防止類似于2013年的“錢荒”事件重現。

　　的確，市場近期發出的某些信號值得警惕：上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）首次超過一年期貸款基礎利率。這雖然只是階段性現象，沒必要夸大和渲染，但這至少說明商業銀行資產與負債配置，在局部領域、部分對象和特定階段，出現了不賺錢狀態，并將經受“息差收窄”的持續考驗。三年期國債與五年期國債收益率倒掛，七年期國債收益率高于十年期，這種債券利率的“短高長低”格局，必然以底部頂托（即期利率走高）方式，趨勢性推高未來市場利率，擠壓和弱化債券尤其是企業債券融資的市場化功能；股市指數呈現板塊型、結構性異常波動，個別領域“妖股”重現，價值分化加劇。無論機構還是個人投資者，其行為選擇與商業銀行年中考評指標完成的關聯度加強，流動性在貨幣市場與資本市場的騰挪轉移更為頻繁，增大市場不穩定因素。

　　面對和解決上述過程性、積累性問題，市場“中考”必須同時挑戰和解決因關鍵時間節點到來所具有的特定性、集中性問題，而且貨幣政策還要在“中性”價值取向中完成，體現出手段與方式的“不緊不松”委實不易。

　　商業銀行圍繞負債（存款）業務的多種形式競爭，將成為年中市場“特定性”和“集中性”問題的主要內容。筆者認為，商業銀行在存款（負債）主導型經營模式下，“優先流動性而放低收益性甚至風險性”的思維慣性與行為選擇，不大可能改變。雖然不可能發生像過去那樣的顯性的“存款大戰”，但以價格轉移為主要特征、合理利用監管規則的負債業務（主要是各類理財業務）爭奪仍然存在，并從形式和內容上表現得更為多樣與復雜。這對貨幣調控“不緊不松”的市場實踐，提出了更為精細化、個性化與分層化的要求。貨幣調控除了力求總量與結構的動態平衡外，還要注意識別和解決因為流動性來源多元化后，市場流動性在不同領域、具體對象上的“形多實少”與“實多形少”現象，以及由此帶來的流動性傳導手段和機制功能變化，提高貨幣政策工具組合的靈活性、針對性和及時性。

　　從靜態上說，流動性管理是市場的支付能力與狀態管理。而從本質上說，流動性管理是以資金資源帶動社會全部資源配置、優化管理，最終實現實體經濟資源利用效能最大化。一段時間以來，我國金融生態過多強調流動性管理的“靜態”意義，及由“靜態”平衡打破可能產生的支付性風險，而忽視了其“實質”意義，進而出現了流動性管理泛化現象，甚至本末倒置。市場中“錢追錢”和資金“脫實向虛”傾向嚴重，并寄生了眾多金融機構和類金融產品，不僅沒能改善流動性向實體經濟的傳導效率，還惡化了傳導環境，形成虛擬市場價格持續高位對實體經濟融資空間及價格水平的擠壓。這是實體經濟融資難、融資貴的一個重要原因。進一步分析發現，這一鏈條中的眾多寄生性機構出現風險時，總能在局部領域和有限空間中，完成向市場主流金融機構的流動性風險轉嫁與逃脫，通過持續的結構性扭曲來剛性壓迫市場監管部門的流動性供給，使監管部門實施被動的流動性管理。這是我國金融市場流動性總量越來越大、增長比例高于GDP增長的根本原因。

　　因此，貨幣調控的“不緊不松”，須從現實與歷史結合、動態與靜態統一、緊迫與重點協同上來推進，真正做到以市場流動性管理為關鍵“點”，以金融有序安全運行為主導“線”，以金融與經濟深入融合為基本“面”，并實現“點”、“線”、“面”的動態協調。

　　貨幣調控政策“不緊”，就是貨幣政策內容有足夠彈性，使市場對貨幣工具的反應既有分寸又有效率還有秩序，既要考慮不同領域，又要考慮不同對象，還要結合不同業務，更要做到精準基礎上的變化，及變化過程中的分層。注意體現手段多樣性，保障市場流動性“收放”有序，改變“放易收難”的情況；注意體現層次分明，把流動性管理中的結構優化與打通實體經濟通道相結合，區分不同手段對不同金融主體的管理方式，選擇同一手段對金融主體的不同管理力度；注意體現協調的有效性，從不同手段、不同監管內容和不同矛盾化解中增強協調性，使流動性管理的協調，既成為效率提升的手段，又成為減少流動性結構趨勢性扭曲的力量。

　　貨幣調控政策“不松”，就是貨幣政策實施過程要有足夠“韌性”，使市場對于貨幣工具的反應既能持續又能融合還能規范。在堅持流動性實體經濟化的目標中，注意區分實施過程中的周期性問題、階段性困難和結構性矛盾，保持管控定力，保證流動性管理方向的相對一致性，排除個別事件、偶發因素和假象力量對于目標實現的影響。真正做到原則不放松，對于不同金融機構在市場責任上，實行統一標準；真正做到邊界不放任，尤其對新進入市場的金融機構，不以模糊業務邊界來變相放松流動性標準；真正做到底線不放棄，始終圍繞流動性管控來防控風險，不用冒險來滿足流動性底線，不用“脫實向虛”來假想流動性的底線。

　　“不緊”是要充分考慮市場在不同時期、不同對象和不同方式下，對“中性”貨幣政策的承受能力和狀態，可釋放出的最大活力。“不松”是要充分考慮市場在體現公平基礎上，可能接受貨幣政策規范的空間，以及表現出的持續優化流動性結構的市場精神。“不緊”和“不松”表現的雖然都是市場的狀態和感受，反映的則是市場效率最大化、有效化的內在邏輯。當“不緊”得到有效體現時，“不松”才有空間支撐，當“不松”得到真正落實時，“不緊”才會主導市場預期。

　　合理引導并形成健康的市場預期，既是體現“不緊不松”管控智慧的立足點，又是檢驗“不緊不松”管控效果的標志線。貨幣政策“不緊不松”，不是“中庸化”，退守并曲從市場傳統與慣性力量的無奈選擇，而是運用更多市場手段與管理智慧，在面對市場積累性、突發性和極端性問題時，以相對穩定的市場情緒和狀態為前提，來適應和應對市場變化。從這一點來說，“不緊不松”要難于或“松”或“緊”的單向選擇。

　　（作者系銀監會“三個辦法一個指引”起草專家之一、資深財經評論人）

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