國債收益率抬升 股市承壓料有限

　　10月下旬以來，受債市投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面謹(jǐn)慎預(yù)期繼續(xù)向樂觀方向修正、對(duì)金融去杠桿的情緒再次發(fā)酵等因素的影響，以國債為代表的利率債市場(chǎng)出現(xiàn)四季度以來第二輪大幅下挫。拋壓之下，作為金融市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率重要基準(zhǔn)的10年期國債的收益率水平快速逼近4%的關(guān)口，進(jìn)而對(duì)股票等權(quán)益類資產(chǎn)的估值帶來壓力。不過，多家機(jī)構(gòu)在預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)短期內(nèi)承壓的同時(shí)，對(duì)中長(zhǎng)期走勢(shì)并不悲觀。結(jié)合股市整體估值結(jié)構(gòu)來看，業(yè)績(jī)優(yōu)良、整體估值不高的白馬藍(lán)籌等價(jià)值股仍被看好。

　　多重因素致債市下跌

　　對(duì)于債券市場(chǎng)10月上半月之后大幅下挫的觸發(fā)因素來自多個(gè)方面。

　　華創(chuàng)證券認(rèn)為，年底宏觀經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期無法被證偽、央行貨幣政策維持穩(wěn)健中性、監(jiān)管仍有進(jìn)一步收緊的可能、明年通脹的預(yù)期再起、海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)都給國內(nèi)債市帶來壓力。

　　海通證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，10月債市大幅調(diào)整的原因有三個(gè)方面，一是經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期，明年通脹可能顯著抬升；二是金融監(jiān)管將進(jìn)一步加強(qiáng)；三是美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，美債利率大幅上行。

　　國泰君安研究所首席固定收益分析師覃漢對(duì)中國證券報(bào)記者表示，近期債券市場(chǎng)下跌并非源自消息面或事件因素的觸發(fā)，更多的還是市場(chǎng)預(yù)期層面的作用。尤其需要注意的是，債市投資者不僅對(duì)短中期宏觀經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)顯著趨于樂觀，而且對(duì)未來三至五年中國經(jīng)濟(jì)的整體預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)。在本輪國債收益率大幅揚(yáng)升的過程中，高、中、低各等級(jí)的信用債價(jià)格并未同步下跌，市場(chǎng)信用利差反而顯著收窄。在近期中央政府對(duì)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期規(guī)劃目標(biāo)已明晰的背景下，目前債券市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)對(duì)2020年前后經(jīng)濟(jì)基本面的信心也顯著提升，可能對(duì)利率債市場(chǎng)形成長(zhǎng)期利空。

　　股市階段性承壓

　　從傳統(tǒng)金融理論以及歐美等發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的歷史實(shí)踐來看，10年期國債等關(guān)鍵期限國債收益率能反映一個(gè)經(jīng)濟(jì)體廣義金融市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，其持續(xù)快速上升對(duì)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值往往構(gòu)成明顯壓力。不過，對(duì)于近期A股市場(chǎng)的疲軟，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國債收益率的揚(yáng)升對(duì)股市的壓力無需過度高估。

　　上海世誠投資總經(jīng)理陳家琳對(duì)中國證券報(bào)記者表示，近期股市承壓調(diào)整，外部原因可能來自多個(gè)方面，包括國債收益率水平上升、對(duì)明年通脹預(yù)期的向上修正、明年美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏可能加快等。從國內(nèi)國債收益率短期快速抬升的情況來看，它對(duì)于A股市場(chǎng)的影響可能更多地體現(xiàn)在“短期和階段性”。國債收益率上升對(duì)股市估值水平的短期階段性影響可能難以避免，但應(yīng)當(dāng)不會(huì)帶來長(zhǎng)期壓制作用，投資者不必過于緊張。

　　上海陸寶投資董事長(zhǎng)王成表示，隨著國債收益率的上升，股票等權(quán)益類資產(chǎn)對(duì)保險(xiǎn)公司等大型投資機(jī)構(gòu)的相對(duì)吸引力會(huì)有所減弱，可能引發(fā)少數(shù)機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)部分收益，對(duì)股市構(gòu)成一定利空影響。另一方面，本輪國債收益率大幅抬升的背景比較復(fù)雜，對(duì)股市的影響究竟是短期還是中長(zhǎng)期尚難判斷。在此背景下，A股市場(chǎng)的投資者需要進(jìn)一步觀察未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的CPI、PPI等通脹指標(biāo)以及10年期國債收益率等指標(biāo)。

　　估值優(yōu)勢(shì)仍可關(guān)注

　　在展望市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率抬升對(duì)股市的中長(zhǎng)期影響時(shí)，覃漢分析，綜合各方面因素來看，整體而言，國債收益率未來較長(zhǎng)一段時(shí)間仍可能延續(xù)震蕩向上的趨勢(shì)。應(yīng)當(dāng)看到，近期債市走弱很大程度上源自經(jīng)濟(jì)基本面的改善與謹(jǐn)慎預(yù)期的修正，而未來上市公司整體業(yè)績(jī)?nèi)詴?huì)繼續(xù)趨好，A股整體“結(jié)構(gòu)性慢牛”的格局有望延續(xù)。上市公司的業(yè)績(jī)與估值水平可能繼續(xù)成為個(gè)股分化的關(guān)鍵因素。

　　就目前A股市場(chǎng)的估值水平而言，財(cái)匯大數(shù)據(jù)終端的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月3日收盤，上證A股全市場(chǎng)市盈率(TTM)為15.67倍，深證A股全市場(chǎng)市盈率(TTM)為33.96倍，全部A股的市盈率中位數(shù)(扣除虧損個(gè)股)為45.60倍。滬深300、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指的全市場(chǎng)市盈率(TTM)水平分別為14.12倍、38.92倍、51.84倍。今年以來盡管一批白馬藍(lán)籌股有較大幅度上漲，但從滬深300成分股來看，目前價(jià)值股整體估值優(yōu)勢(shì)仍較突出。

　　王成表示，從2000年以來A股全市場(chǎng)的整體市盈率估值來看，盡管今年以來白馬藍(lán)籌板塊整體股價(jià)經(jīng)過了一輪較長(zhǎng)時(shí)間的上漲，但A股靜態(tài)估值仍處在近十幾年震蕩區(qū)間的中位水平附近，整體并未出現(xiàn)明顯高估。如果將A股市盈率水平以10年期國債收益率進(jìn)行“除權(quán)”，則目前市場(chǎng)整體估值處于較歷史中性水平略高的位置。從歷史縱向?qū)Ρ葋砜矗?dāng)前A股市場(chǎng)的整體估值尚稱不上“非常昂貴”。記者王輝

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