近日，央行發布《2018年第一季度中國貨幣政策執行報告》(下簡稱《報告》)，較此前多份貨幣政策執行報告在一些提法上有所不同。其中，《報告》指出，貨幣政策基調維持不變，但將此前“去杠桿”改為“調結構”，被部分市場人士解讀為貨幣政策的方向發生了變化，政策力度可能由緊趨松。

　　在《報告》中提到，下一階段貨幣政策要把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡。之前的多篇貨幣政策執行報告中，相關表述是“把握好穩增長、去杠桿、防風險之間的平衡。”

　　“去杠桿”實為“穩杠桿”

　　中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛在接受人民網采訪時表示，實際上，我們總體講“去杠桿”的概念一直是“穩杠桿”，不是讓杠桿率出現大幅明顯度下降，更多地是實現杠桿率增速的可控和適度下調。

　　央行行長易綱近期在接受媒體采訪時表示，中國的杠桿率過去十年來上升過快，防風險首要任務是先穩住總體杠桿率。截至2017年底，中國的債務與GDP比是249%，較上一年上升了2個百分比，而在過去五年里，這一比率年均上升13個百分點，這表明杠桿率的增長勢頭開始趨緩。

　　數據顯示，我國“穩杠桿”的進程已取得初步成效。《報告》稱，2017 年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升 2.7 個百分點至 250.3%。其中，企業部門杠桿率為159%，比上年下降 0.7 個百分點，是2011年以來首次下降，2012-2016年年均則增長 8.3 個百分點。政府部門杠桿率為 36.2%，比上年下降 0.5 個百分點，2012-2016 年年均則增長1.1個百分點。住戶部門杠桿率為 55.1%，比上年高 4 個百分點，增幅比 2012-2016 年年均增幅略低 0.1 個百分點。

　　雙管齊下“穩杠桿”

　　作為金融機構資產負債表的資產方和負債方的兩方，社會融資規模與廣義貨幣供應量M2，自2017年以來均處于自有統計數據以來的歷史最低位，被業內人士解讀為主要是金融監管加強、金融去杠桿的結果。

　　中國民生銀行首席研究員溫彬在接受人民網采訪時說，M2增速雖然是處于一個歷史底部，但是貨幣總量還是夠的，之所以過去M2高增長，其中很大一部分的資金都用于了金融機構同業之間業務，并沒有真正地進入實體。“去杠桿”擠掉的是M2中虛擬的部分。

　　曾剛介紹說，去年監管部門為了“穩杠桿”在短期見到效果，在金融層面約束比較緊。央行拉高了市場利率，通過納入宏觀審慎評估MPA考核約束整個金融體系，尤其是銀行體系的信用創造能力。同時，銀監會也在拆解影子銀行、治理同業和資管業務等方面出臺了多項政策，實際上都是對銀行不合規的非信貸表外融資通道進行圍堵。

　　讓借錢變得“難”起來，才能為“穩杠桿”創造外部環境。“通過這兩方面雙管齊下，肯定會導致整個社會融資的增長速度降下來。”曾剛說，社會融資總量增長速度、M2增長速度都達到了有統計數據以來的最低水平，從來促使整個社會信用創造或者整個社會的信用狀況趨緊。

　　從“去杠桿”到“調結構”

　　專家認為，從“去杠桿”到“調結構”，只是“穩杠桿”工作進入了不同的階段，工作的重點進行了調整，并非央行貨幣政策有了變化。

　　“在杠桿率保持總量平穩的情況下，監管層將更加注重結構性的調整。‘去杠桿’還需要比較長的時間才能達到最初的目的。，目前看，結構性調整還沒有展開。”曾剛說。

　　溫彬指出，在今年的《政府工作報告》中談到“疏通貨幣政策傳導渠道，用好差別化準備金、差異化信貸等政策”，實際上其核心的就是要引導金融機構加大對實體經濟的支持，進行結構上投放優化。

　　他認為，信貸政策的差別化將體現在，比如對房地產行業仍然還要保持宏觀調控的態勢，對居民部門的剛需、改善性需求還是會給予支持，但是對投機型的還是要進行嚴格的限制。包括對一些產能過剩的行業，地方政府的平臺，都要通過這種差異化的信貸政策引導資金的使用更有效率。

　　曾剛認為，在總量上取得有效控制之后再在結構上進行疏導，把有限的金融資源流向國家想要流向的領域，可以降低整個金融體系的風險，從而實現金融資源配置效率的提升，真正能讓金融機構更好地回到支持實體經濟的本源上來。

　　恒銀研究指出，央行近期的政策操作和態度表明貨幣政策主基調雖然并未改變，但已表露出一些微調的跡象，由此前的“寬貨幣，緊信用”向“寬信用”轉變。

　　《報告》發布后，央行隨后做出積極反應。繼4月25日央行首次使用定向降準置換中期借貸便利（MLF）后，央行5月14日公告，在發放抵押補充貸款（PSL）801億元的基礎上，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作1560億元，操作利率為3.3%，無逆回購操作。業內人士認為，此舉意在結構性調整，優化流動性結構。表明央行貨幣政策維持穩健中性格局的態度以及引導金融資源“落實”的調控思路。

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