基金調倉：鋼鐵電力上演“冰火兩重天”

　　近日由于各地頻頻爆出電荒來襲的消息，A股市場整體震蕩的態勢下電力板塊的表現可謂搶眼，大有重演之前鋼鐵板塊強勢上漲之態勢。然而由于尚未到達數據披露日期，《第一財經日報》記者采訪多家公募基金人士發現，悄然買入電力股似乎已經成為大家的共識。

　　多重因素促電力板塊搶眼

　　如果說電荒只是電力板塊近期股價走強的導火索的話，背后的多重因素則是諸多券商積極唱多的真正原因所在。

　　統計數據顯示，電力板塊在今年4月份以來一路飄紅，個股均出現不同程度的上漲。而截至4月底，電力板塊的平均PB只有2.3倍，遠遠低于滬深300以及其他行業板塊。但是由于電力板塊受到煤價的持續上漲而嚴重影響到盈利能力，所以單就市盈率的角度來看似乎電力板塊的估值優勢并不是十分明顯。然而，這并不影響機構的看好態度。

　　首先，受益于電荒現象的愈演愈烈，電價上調的預期已經十分強烈。自4月10日起，國家發改委價格司上調部分虧損嚴重火電企業上網電價，調價幅度視虧損程度不等。其中煤電價格嚴重倒掛的山西上調上網電價0.026元/度，河南上調上網電價0.015元/度，全國有11個省份的上網電價上調在0.01元/度以上，16個省平均上調上網電價約1.2分/度。

　　與此同時，根據國家電監會辦公廳相關人士透露，夏季高峰大面積出現拉閘限電的情況極有可能發生。昨日還有媒體報道稱寶鋼部分廠房已經被通知將限電。這種拉閘限電的狀況無疑讓電力板塊成為市場的焦點所在。

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　　另外，從電力行業自身而言，電力行業重組有望在年內完成。國家電監會政策法規部副主任孫耀唯透露，電網主輔分離改革有望年內完成，葛洲壩集團等四家輔業集團將合并成兩家電力設計、施工一體化企業。電力重組將繼續推進。

　　毫無疑問，無論是天時地利還是人和，電力板塊在當前都可謂生得逢時，漲得“理所當然”。Wind統計數據顯示，在上周大盤持續震蕩的行情下，50只電力板塊個股中有36只股價飄紅，其中有18只相關個股漲幅超過5%，8只個股漲幅超過10%，西昌電力（600505.SH）單周漲幅更是驚人地達到17.78%。

　　公募基金棄鋼買電

　　電力板塊近期以來的強勢上漲讓不少投資者受益匪淺，然而作為A股市場上的機構投資者公募基金而言，似乎也并未只是冷眼旁觀。記者采訪發現雖然面臨調倉難度，不少機構還是對于電力股紛紛看好并大舉買入。

　　Wind統計數據顯示，從去年四季度起公募基金開始大舉配置大盤資源類板塊個股，鋼鐵等有色金屬板塊便是其中之一。而今年一季度以來鋼鐵板塊的反彈行情讓不少基金也是將之前下跌的凈值挽回一些損失。然而，進入二季度以來鋼鐵板塊的相對低迷或者說是回調獲利回吐也讓電力板塊的上漲更具有吸引力。

　　從一季報的情況來看，基金對于電力板塊的青睞程度一般。Wind統計數據顯示，在50只電力板塊個股中，基金持股最多的是涪陵電力（600452.SH），基金持股比例為9.18%。但值得注意的是，盡管該數字已經是基金持股最多的電力個股，依舊相比去年四季度末的9.24%出現了小幅減持。好在同樣有部分電力個股被基金大舉增持，其中樂山電力（600644.SH）的基金持股比例就從去年年末的2.67%增加到了8.44%。

　　手中電力板塊籌碼無多的現象讓不少公募只好重新買入。眾所周知，基金一季報顯示公募基金持倉比例都是相當高，為此不少基金不得不選擇先拋售再買入的方式。而據東方財富網統計數據，電力板塊近兩周以來一直呈現資金凈流入狀態。僅上周五個交易日中就有兩個交易日凈流入超過30億元。而與此同時，鋼鐵板塊上周則連續三個交易日呈現資金凈流出，上周三周四更是分別凈流出17.24億元跟22.21億元。

　　滬上某合資基金管理公司知名基金經理在接受記者采訪時就表示，電力板塊雖然已經出現了相當大的漲幅，但是從目前全國各地的電荒情況來看，并沒有完全透支。而且電價上調預期會更為強烈，上海地區已經開始拉閘限電預計電力板塊未來一段時間依舊值得期待。該基金經理表示：“我們基于這種判斷已經在4月下旬開始逐漸買入電力股，事實證明我們的這種調倉也是對的。”

　　與此同時，上述基金經理還表示了對鋼鐵板塊未來一段時間的相對不看好態度。該人士稱，鋼鐵板塊已經經過了一段幅度并不太小的反彈，而國家緊縮政策的持續性讓這個行業未來的發展情況需要進一步觀察。下游需求的不景氣難以支持其太多的反彈，盡管他們的估值很低。

　　而南方某公募基金人士在接受記者采訪時則表達了相似的觀點。電力行業目前迎來一個大的拐點，電力重組進程的加快，電荒現象的提前到達讓用電高峰尚未開始即被市場所發現。與此同時，今年以來A股市場整體震蕩態勢已經十分明朗，在缺乏熱點之時電力板塊的行情將持續一段時間，買入是必然的選擇。（第一財經日報）

　　鵬華基金：A股盈利高峰已現

　　鵬華基金機構投資部 李銳

　　市場風云變幻，自有其邏輯。2011年A股也未逃脫前些年的規律，2010年表現最差的行業和個股在2011年再次逆轉。所謂大小盤的風格輪動，周期與防御的轉換，價值與成長的消長，難道只是博弈市場中擊鼓傳花的游戲，各領一時風騷？

　　雖然沒有辨析宏觀經濟運行脈絡的慧眼，難以及時由上至下運籌帷幄，決勝千里；也缺乏洞悉博弈各方日思夜想心計的世故，無法知己知彼，百戰不殆。但驅動股價波動的核心要素無非是盈利增長與估值。

　　以ROE指標作為盈利分析的起點，在2001年至2007年和2008年至今，A股非金融公司ROE都出現了強勁反彈。但仔細分析，這兩次周期中推動ROE的雖然都有信貸擴張帶來的財務杠桿上升，但核心因素截然不同。2001年至2007年，A股非金融ROE從不足8%擴張到15.5%，最核心的推動力是財務杠桿的上升。

　　2008年，在內部宏觀調控和外部金融危機的雙重打擊下，中國經濟迅速滑落，A股非金融ROE從2007年15.5%的峰值迅速回落到9.2%。2009年政府再次重拳出擊，A股非金融公司ROE也迅速回升到2010年的13.4%，2011年1季度進一步回升到14%左右，接近2007年的歷史峰值。杠桿率的提升源于政府寬松的信貸政策，而對于凈利率的大幅提升，我們有必要稍微展開討論。2009年靠成本下降，2010年以來靠期間費用控制。

　　2008年以來推動ROE上升的因素能持續嗎？展望未來，我們認為A股已經在盈利高峰，未來ROE有下行風險。從杜邦分析看，由于極度寬松貨幣信貸政策在抗通脹主題下的收縮，未來杠桿率難以上行。資產周轉率在本輪政策刺激周期中并沒有出現明顯提升，有資產規模和收入驅動兩方面的原因。由于政府強行啟動經濟使企業盈利在高位，企業在虛旺的需求上持續不斷擴大再生產，資產規模不斷膨脹。其次，本次周期相對2005年周期沒有更強的外需推動收入提升。最后，凈利率在勞動力成本上升，原材料價格高位和企業盡力壓縮費用后已經位于歷史高位，未來趨于下降。由于凈利率是本輪盈利周期的最主要推動力量。

　　事實上，營業利潤率基本沒有提升的空間了。除了2009年特殊原因的反彈，營業利潤率基本是下降趨勢。展望未來，顯然成本將不再是有利因素，全球的寬松貨幣政策推高了大宗商品價格，中國PPI高歌猛進，企業成本持續上升。

　　另外，折舊會成為營業利潤率下滑的另一重要變量。從歷史上看，上市公司盈利的高峰帶來資本支出的高峰，這集中表現在在建工程快速增長上，隨投入進度在建工程逐漸轉為固定資產，在建工程增速下降同時固定資產增速加快，而在固定資產增速穩定后，開始全額計提折舊，此時，折舊開始迅速增長。而目前在建工程是固定資產的四分之一，這樣大規模的投入已經持續了3年多，固定資產收獲的季節到了?？紤]到投入要素，如建材、人工等的調整，可比公司的折舊將大幅增加。從歷史經驗看，折舊快速上升，若再遭受到需求不振的影響，公司的產能利用率下滑，將大幅吞噬公司的利潤率。

　　同時，我們傾向認為費用節約已是強弩之末。對于成本控制，在2009年開始的新一輪通脹周期中，企業發現產品價格上漲和銷量上升帶來收入增長，由于經營杠桿帶來的規模經濟和勞動力市場定價的黏性導致期間費用率的持續下降。但隨著通脹預期強化，生產要素將重新定價。我們看到的是不斷上升的勞動力成本和其他投入，這將成為推動管理費用和銷售費用上升的核心因素，而銀行信貸成本也已經接近歷史峰值，這對財務費用帶來嚴峻挑戰。

　　其次，期間費用率的持續下降與股市融資行為相關。由于A股結構性的高估值導致每一分增長的盈利可以在資本市場換來數十倍的市值融資，不遺余力的費用控制必然成為企業的目標。但現在市場對高估值泡沫的修復已經開始，若企業融資沖動受到抑制，費用操控的沖動也會消失。

　　如果我們對經濟與市場相對悲觀的態度得到印證，以上兩個因素在未來可能逆轉。費用節約或已是強弩之末了。

　　另外，雖然現在的宏觀經濟背景和整體企業狀況不及2007年，但可比上市公司的凈利潤在GDP的比重已經再次回到了接近2007年歷史高峰的水平。這也提供了一個佐證，我們或許已經站在了盈利的高峰期上。（中國證券報）

　　市場方向不明 基金經理齊唱“忐忑”

　　上周市場再度驗證當下的弱市特征，除電力等板塊，其他多數個股震蕩下跌。在4月經濟數據出爐和央行又一次上調存款準備金率的背景下，基金業內人士向中國證券報記者表示，近期普遍感覺二級市場很難操作，對市場方向看不清楚?？梢哉f，大部分基金經理都在忐忑不安中度過。

　　追求增長的確定性日益得到基金認同，多數基金公司明確表示現在“穩”字當頭，看好消費類公司，對于成長股目前的估值并沒有完全認可，基本還處在按兵不動的階段。

　　市場方向迷茫難辨

　　一季度銀行等藍籌公司的超預期業績本來讓偏弱的股市找到一點支撐，但隨著4月經濟數據出爐，居高不下的物價形勢和央行旋即而至的上調存款準備金率舉措，繼續讓股市承受重壓。一位基金公司投研人士上周末在與中國證券報記者交流時明確表示，近期業內普遍認為市場變幻不定，二級市場操作難度很大，而背后的根本原因是市場方向看不清楚。

　　以通脹這一核心問題為例，大宗商品價格暴跌，似乎能緩解輸入性通脹。此外，民間借貸成本的高企和4月份經濟數據中反映出來的企業經濟增長放緩苗頭，也有理由使政策面顧忌到持續緊縮給“保增長”帶來的壓力，但央行的步調卻再一次反映了“壓通脹”的堅定決心。有基金經理表示，通脹何時見頂，緊縮政策何時轉向，現在來看撲朔迷離，但緊縮政策對于上市公司經營的影響肯定將逐漸顯現，這是硬幣的另一面。

　　迷茫中，公募基金是少看多動，還是輕倉為宜？中國證券報記者了解到，新基金目前普遍倉位較輕，用業內人士的話來說，“少動也未必是好事，跌得會比較多”。因此，不排除部分基金在加大波段性操作，參與一些概念性的股票行情。此外，還有一部分基金經理認為股市在2800點一線將具有較好的支撐，由此將在5月份接下來的日子里保持防守型的配置，同時密切關注經濟形勢可能的拐點。

　　尋求確定成主基調

　　在不確定性中尋求確定性已成為大部分基金投資上的主基調，主要看好消費類的具有穩定增長可能的上市公司，如百貨、食品飲料、醫藥、家電等。今年以來，大盤股雖然有過估值修復行情，但經濟周期波動和融資壓力所帶來的負面影響，一直沒有完全從投資者心頭消散。此外，創業板和中小板的股價雪崩也仍使市場心有余悸。這樣的形勢下，基金“穩”字當先，看好消費類公司也就不難理解了。

　　不過，有基金經理向中國證券報記者提示，“消費”這個概念包含內容太多，一些本應具有高成長性的商貿連鎖公司，或者周期性很強的金融類公司，其實也被納入到消費類板塊中去。因此，對于目前的“看好消費類”觀點還是見仁見智。

　　此外，中國證券報記者也了解到，重拾成長股的基金經理眼下并不多。多數公司投研部門認為成長股的估值回歸尚未到位，兩相比較，還是更傾向于在估值上安全邊際較高的周期股，尤其是那些今年會有比較明確的業績增長的周期股。也有業內人士表示，現在大家正在改變成長股投資“擇股不擇時”的手法，既要細致分析個股的成長性，也必須在合適的時機才能介入。（中國證券報）

　　基金體檢報告出爐 五大方面亞健康

　　一份名為《2010年基金公司現場檢查及非現場檢查的主要問題表》的文件，近日下發至上海區域內各家基金公司。據知情人士透露，這是上海證監局就去年對轄區內30多家基金公司進行檢查過程中發現的各類問題總結?！坝嘘P方面下發這個文件，就是讓基金公司對照這些問題，有則改之，無則加勉。”

　　從這份近4頁的“體檢報告”來看，基金行業經歷了一輪高速發展后，在公司治理、投資研究、基金銷售等各個環節中存在不少問題。未來這些問題能否真正得到解決，關系基金業下一個十年的平穩發展。

　　公司治理：部分高管未審先任

　　公司治理方面，這份體檢報告顯示，基金公司的董事會運作、監事會運作等多方面存在問題。

　　例如會議召開頻率不符合有關法規、公司章程，監事會崗位設置及人數不符合要求，監事任公司財務人員、高級管理人員等不相容崗位。尤其值得注意的是，基金公司管理層存在公司高管未審先任現象。文件中稱，部分公司人員沒有上報或尚未取得高級管理人員任職資格，卻履行高管職責，實際分管公司相關部門和業務。

　　投資研究：管理混亂風險點多

　　這份文件還顯示，基金公司在投資研究中存在的管理漏洞不少，內部管理混亂、不盡責，引發的風險點很多。例如，基金超比例投資、超范圍投資，貨幣基金投資于期限在一年以上的中央銀行票據、投資于以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券等。股票庫日常管理不及時、不規范，ST股票違反制度規定入庫，未建立針對不同投資組合的風格庫，并實際投資了與基金合同要求不符的股票。

　　事實上，近幾年來，基金公司各類“烏龍”事件頻發，其中不少完全是可以避免的低級錯誤，給相關基金公司帶來非常大的負面影響。

　　外部研究：質量控制弱化

　　基金投資依賴的外部研究力量質量此前頻頻遭到外界質疑。檢查中監管部門發現，基金公司對外部研究報告的質量控制存在弱化趨勢。

　　一些基金公司沒有建立關于研究報告質量控制的相關制度。而部分公司在投資研究中重視買入過程而輕視賣出過程，基金重倉股的大幅減少缺少相應的研究支持，一些評級為“持續買入”的重倉股卻在持續賣出。

　　交易傭金：與銷售變相掛鉤

　　此外，在交易席位傭金分配管理上，存在傭金分配的決策流程不符合制度規定，傭金分配缺乏合理依據或與銷售變相掛鉤等問題。更有違規承諾交易量，對代銷機構承諾專戶席位交易量，向券商大股東嚴重傾斜。這一結果，在一定程度上解釋了一些基金動輒高達數十倍的交易換手率。

　　基金銷售：存在延時交易

　　最后，在基金銷售方面存在的問題也不少。例如，一些公司存在對機構客戶手續費返還現象。最引人注意的是存在延時交易、盤后選擇問題。部分公司對于客戶業務申請表以打印時間戳的方式進行交易時限控制，但對客戶資金的時限控制存在缺陷，客戶資金只要在當日任何時點到賬都會被確認為有效申購，當日不到賬則會被確認為無效申購，這實際上給了客戶盤后選擇的權利。

　　此外，還有一些其他的風險點，比如一些基金公司仍然沒有建立員工及直系親屬股票賬戶和買賣報備制度。個別公司銷售部員工以電話委托方式炒股等情況，需要進一步落實整改。

　　去年關于監管部門進駐基金公司現場檢查的傳聞不斷。據了解，上海區域的多家基金公司去年接受了全方位的調查，其中包含一些過往歷史業績、品牌口碑俱佳的基金管理公司。“當時監管部門在我們公司檢查時是駐場檢查，因為好幾年沒有檢查過我們公司，因此檢查得非常仔細。全公司所有人員在檢查時需要在公司隨時待命，尤其是投資部。”上海一家基金公司人士告訴記者。

　　多家基金公司人士表示，基金管理公司存在的這些問題，尤其是公司治理問題，嚴重影響了基金業的健康發展。這些問題將可能引發人才流失、管理業績不佳等多米諾骨牌效應。這些問題能否真正得到解決，關系基金業下一個十年的平穩發展。（證券時報）