“價值發現、資源配置、財富創造以及可持續的融資能力”，這是一個成功的資本市場必備的四項要素，也是市場自身的價值所在。對于投資者而言，財富創造是其參與市場的動力。而吸引上市公司的是可持續的融資能力。市場的價值發現則實現了更有效率的資源配置。

　　反觀全球第二大的中國股市，21年里的“牛短熊長”，把財富創造變成了財富蒸發；扭曲的價值體系，頻頻制造超百倍的發行市盈率；包裝上市、虛假發行，使得寶貴的資源錯配；唯有行政化的發行制度，保證了上市公司獲得可持續的融資渠道。

　　接受記者采訪的專家認為，正是由于一系列的制度設計失誤，以及行政力量的過分介入，扭曲了市場的定位，使中國股市淪為融資市，而非反饋投資者的投資市；扭曲了市場的價值發現，使股市喪失了資源配置能力；扭曲了市場參與者的行為模式，包裝橫行、造假橫行、操縱橫行……

　　專家建議，中國股市必須再次經歷制度性變革，把股市從行政權力的附屬地位下解放，在市場上真正建立起一道對中小投資者的保護屏障。只有這樣，才能重塑中國股市的“市場”靈魂。

　　定位扭曲 投資市變成融資市

　　與超過9%的經濟增長相背離，今年以來，A股震蕩下行超過10%，股市總市值縮水3萬億，財富效應已經變成了財富負效應。

　　接受記者采訪的經濟學家認為，造成股市財富負效應的根源在于制度設計時的定位錯誤。現在，必須明確資本市場的定位，還原其長期投資市場的本來面目，切實形成投資者保護機制。

　　“中國股市從誕生之日起就存在著幾個根本的制度性缺陷，第一個就是‘市場以圈錢為中心’。”著名經濟學家韓志國接受記者采訪時說，美國的股市用了100年的時間才發展到800家上市公司，而中國股市只用了8年的時間就有了800家上市公司。“現在，不僅上市公司忙著圈錢，公司管理者也急于套現，這太荒謬了。”

　　統計數據顯示，1990年至今，國內股市向普通投資者累計融資4.3萬億元，給普通投資者的紅利回報不超過0.54萬億元。(詳見鏈接報道《中國股市生態透視系列之一：圈錢，圈錢，還是圈錢》)

　　對于中國股市的定位缺陷，經濟學家們都是深惡痛絕。北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐接受記者采訪時表示，資本市場是一個長期投資市場，但我們把它定位于融資市場，忽視甚至拋棄了股市的投資功能，導致許多企業只融資不回報。中國A股成為圈錢場地，完全背離了上世紀80年代中后期資本市場理論研究階段的初衷，甚至背離了設立股票市場的初衷。

　　他認為，這是初始功能定位和制度設計錯誤造成的。首要原因是國企急于卸包袱式改革導致的。大量國企通過上市把巨量死滯資金包袱甩給了廣大股民，甩給了資本市場。而資本市場里卻演繹著大魚吃小魚、小魚吃蝦米的大戲，最終有背景的大投資者利用各種信息渠道和炒作技巧在股市里賺取巨大利潤，而“手無寸鐵”的中小投資者只能被魚肉，成為資本市場圈錢的最終買單者。

　　韓志國建議，建立上市公司的強制性分紅制度。上市公司給投資者的回報要作為一個硬指標來約束企業，特別是要改變上市公司通過送股或轉增這種金融幻覺來欺騙投資者的行為，以建立起合理和有效的市場分配制度。這也有利于改變投資者只能短期炒作的無奈。

　　“中國A股經過20年的歷程，到了回頭看看、正本清源的時候了，到了下決心再次改革的時候了。第一個方向就是，盡快還資本市場長期投資市場的本來面目，從政策層面、頂層設計層面制約過度投機炒作。盡快引導投資者決策行為與上市公司經營業績密切聯系掛鉤，使得一二級市場投資者行為能夠真實完全地反映企業經營好壞，使得股票市場對企業‘用腳投票’的功能完全發揮出來。”曹鳳岐說。

　　估值扭曲 行政發行的惡果

　　新研股份，150.82倍發行市盈率；星河生物，138.46倍發行市盈率；沃森生物，133.8倍發行市盈率；這意味著他們的每股凈利潤與發行價格的比率分別是0.66%、0.72%和0.75%。

　　但是，這些企業究竟有沒有足夠的成長性支撐這一超高的市盈率呢？曾經在去年底創出A股第三高發行市盈率的沃森生物，5月份一紙公告宣布上市募股三項目全部流產。這只95元發行的股票，最高漲到158元，現在的股價卻只有可憐的57元。

　　“創業板的發行價高、市盈率高、資本超募比高，這‘三高’現象影響極其惡劣。”中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬對記者說，“三高”引發資本市場效率的缺失，創業板的“體制性造富”則導致資本市場公平的缺失。

　　劉紀鵬認為，在現有這種“不把規模放開只搞個股市場化詢價”的發行制度下，中國創業板可以說是“一股獨大”的私人和家族企業的“創富樂園”。這種體制性造富是由于現有發行制度和創業板家族公司“一股獨大”的股權結構所造成的。當上市機會仍是中國市場經濟最寶貴的資源，而一旦被核準上市就可以暴富的時候，當核準制事實上是造富機器的時候，必須引起我們對“一股獨大”私人上市公司在享有公眾投資和上市這一稀缺資源時要兼顧公平原則的高度重視。“只有站在這樣的高度，在創業板未來發行體制的改革中，我們才能在追求市場效率的同時又兼顧社會財富和資源的合理配置。”他說。

　　如何重塑股市的價值發現機制，經濟學家開出的藥方都是改革發行制度。“中國股市已經發生了徹底的制度變異，甚至變成了投機者追逐的尋租平臺，其中發行制度的非市場化影響惡劣。”一位專家說。

　　“現在，行政化發行越來越變本加厲，監管部門的權力越來越大。”韓志國認為，新股發行制度要盡快解決。如果不能一步到位地解決新股發行的市場化問題，那就應盡快解決新股詢價的混亂和無序問題。解決的方式其實很簡單，就是出高價者得，讓胡亂出價的機構得到場外發行的全部股票。如果幾家機構同時出了高價，那就或者讓他們分攤，或者搖號確定中標者。在這方面，一個基本的原則就是維護市場的正常定價秩序，讓胡亂出價者付出血的代價。同時，要嚴格限制并有效監管證券公司的直投行為，特別是由證券公司做承銷商和保薦人的上市公司，直投行為應該嚴格禁止，否則就很可能出現上市公司與承銷商和保薦人之間的串通行為，以欺騙市場與投資者。

　　在著名經濟學家華生提出的“當前治市八大措施建議”中有三項針對發行制度。其一，實行高溢價發行預警制度；其二，進一步完善發審委制度；其三，堅決叫停保薦加直投。

　　華生在接受記者采訪時表示，企業高溢價在所難免，畢竟我們不能否定一家企業的潛力，但對于高溢價發行的企業必須要給予特別關注，要有一些預警措施。諸如，對一家高溢價發行的企業，可以通過規定企業老股東不得低于發行價減持來限制企業發行價過高，有了這樣的規定，老股東、PE、V C都會主動考慮降低發行價以防止自己將來不能減持。此外，建議禁止高溢價發行的企業在三至五年內以公積金轉增股本。上市公司要擴張股本，只能用自己掙來的錢即滾存利潤送紅股，這才是對創業板“三高”炒作釜底抽薪的措施。對高管辭職套現的問題，應當要求高管做出任職承諾或鎖定承諾。

　　“不把規模放開，只搞個股的市場化詢價，絕不是真正的市場化，只是偽市場化。”劉紀鵬給出的政策建議是，放開創業板發行規模，監審分離，并強化承銷商和保薦人責任。首先，要尊重創業板低門檻制度，推行在創業板上市企業規模市場化前提下的個股市場化詢價發行制度，通過提高供給量，擴大創業板上市企業規模來調節發行價格，讓發行上市不再成為稀缺資源，通過調整發行節奏和規模來使市場化的詢價范圍達到合理，從而抑制“三高”問題。

?行為扭曲 造假和操控成了“理性選擇”

　　接受記者采訪的經濟學家認為，正是高市盈率的泡沫化發行扭曲了市場，讓市場各個主體的行為變得近乎“瘋狂”。對上市公司而言，過度包裝、造假上市、瘋狂套現，這些行為成為眼下的“理性選擇”。對于投資者而言，不管是機構還是散戶，他們只有趨同地選擇短線操作、題材炒作。

　　“盡管市場已經對‘三高’作出了不認同的反應，但258家創業板上市公司的平均發行市盈率依然高達66倍。創業板設計初衷就是給那些只需要1億元左右資金就能點燃其創業激情的企業提供資金。如果這些企業實際募集資金平均達到了7.5億元，并將超募資金通過各種手段變相用于歸還銀行貸款、購買地產和進行PE投資，這還是我們所期待的創業行為嗎？”劉紀鵬說。

　　劉紀鵬表示，一些公司在創業板上市之后豪擲數億元購置寫字樓，類似這種對于募集資金揮霍的行為極大地浪費了社會資源，使得資本市場的效率缺失。這無疑加劇了創業企業本身的風險，并對后續上市中小企業的融資和上市構成了危害。

　　更為嚴重的是，這種“體制性造富”導致資本市場公平的缺失。“在創業板上市的200多家企業，發行時就已經制造了689個億萬富翁，104個十億級的家族富翁。但如果財富并不是通過‘把蛋糕做大’的創造而得，而僅僅是由于不合理的發行制度驟然暴富，則有失市場經濟和資本市場的公平原則。”劉紀鵬說。

　　“一定是制度設計出了問題。”劉紀鵬說，創業板對中國資本市場產生了制度性的傷害，對一些創業者是誤導，把他們從最初樸實的創業者變成了熱衷上市創富、減持兌現的資本運作人。

　　股市的某些交易制度，更是助長了各種操縱、投機，其中最被專家詬病的就是退市制度的失效。

　　自1999年7月12日瓊民源A因證券置換退市以來，兩市12年來共計有83只股票退市，其中因連續三年虧損而終止上市的股票僅有44只，占兩市整體比例僅為1 .9%。一大批ST類股票在這個市場上浮浮沉沉，在投機客對于重組、借殼預期的炒作當中不斷的上演“不死神話”。由于投資者對于ST類股票的追捧，一些ST類股票甚至淪為了資本運作的道具。即便是專業的機構投資者，也對充滿重組預期的ST類股票青睞有加。2011年基金業中報顯示，共有164只公募基金持有ST類股票，持股總市值達到了51億元。

　　“當前股票市場的標準幾乎被搞顛倒了，改變主營、賣殼重組的痼疾長期風行，為大盤股估值低、小盤股估值高、投機炒作之風蔓延鋪下了土壤。股市光生不死，保護了一小部分人的利益，卻損害了大部分人的利益。”華生呼吁，盡快建立創業板的退市制度，禁止賣殼重組。如果總是瞻前顧后、患得患失，表面上是保護了上市公司和決策失誤的投資者，實際上是姑息養奸，給出了錯誤的政策信號，助長了投機炒作之風、推高了垃圾股的股價，結果反而貽害無窮。

　　針對充斥于市場的過度包裝和造假行為，華生建議，加重懲罰造假與違法行為。“當前的懲罰力度太小，一些懲罰制度只是簡單的暫停兩天資格，完全起不到效果，下毛毛雨哪能濕地皮呢？”

　　華生認為，處罰要起到警戒作用，可以考慮效仿美國的罰款模式，將罰款金額上升到億元以上。在處罰力度上心軟，只會讓人懷疑其中有“ 貓膩”，有“好處”。對于造假的發行人、股東、保薦人、券商，必須要有嚴厲的處罰措施。同時，針對發行人和保薦人的虛假陳述與言過其實的過度包裝，開通問責和索賠的快速通道。

　　期待全方位的股市制度創新

　　“中國股市的制度缺陷總結成一句話就是，一個中心，兩個制度原罪，三個政策迷途，四個市場走偏。”韓志國說。

　　韓志國解釋說，一個中心就是圈錢、套現。兩個制度原罪：股權分置與行政化發行。三個政策迷途：消極的股市政策，危機型的股市政策，過度圈錢的股市政策。四個市場走偏：行政的力量太強，市場的機制太弱，信息的披露太灰，監管的取向太亂。或者被利用，或者被邊緣化，這是中國股市的最大悲劇。

　　韓志國認為，第一個層面的制度創新是國家層面，最重要的是要轉變對股市的認識和觀念。在國家政策層面，變消極的股市政策為積極的股市政策，變危機型的股市政策為發展型的股市政策，變過度“圈錢”的股市政策為有效進行資源配置的股市政策。他表示，具體來說，主要包括三個方面：一是，整個社會的資源配置要從銀行制向資本市場特別是股市轉變。二是，建立有利于股市發展的稅收制度。三是，國有股的利潤應該向全體人民強制分紅。

　　第二個層面的制度創新是監管層面。首先，要明確中國證監會與證券交易所的職能分工，徹底解決監管層既是裁判員、教練員同時又是運動員這種角色混亂、監管錯位的問題。上市公司股票發行與上市的審查權要下放到證券交易所；證券交易所要進行公司制改造并且可以上市，這樣就可以有效解決滬港、滬深證券交易所的相互競爭以及內部制衡問題。股票發行要盡快向嚴格準則主義原則過渡：一方面設立較高的上市基準，另一方面嚴刑峻法打擊造假者和違法者。這項改革的核心是審核權的改革與下放，不如此，中國股市的市場化進程就不可能真正完成，股市的資源配置功能也不可能得到有效發揮。

　　第三個層面的制度創新是司法層面。一是要大幅提高市場的違法成本，實行嚴刑峻法，讓以身試法者面臨滅頂之災，同時對內幕交易要引進國外的舉證倒置制度。二是要盡快建立股市的民事訴訟制度，特別是要盡快建立集團民事訴訟制度，把上市公司在信息披露、內幕交易等方面的監管納入社會制約與司法制衡的軌道，從而真正把保護投資者利益從口號變成行動。

　　“中國股市的制度創新主要是為了實現三個方面的制度目標：一是在市場上真正建立起一道對中小投資者的保護屏障，進而使弱勢群體不再弱勢。二是把股市從行政權力的附屬地位下解放出來，從政策市變為市場化，從而真正形成合理與有效的資源配置機制和資源配置功能。三是建立有效矯正市場走偏的股市基本制度，進而把公平、公正、公開原則真正落到實處。”韓志國表示。(劉振冬　趙東東)