隨著人口老齡化的到來，養老金的保值增值已經到了刻不容緩的地步。證券時報記者從多位知情人士處獲悉，基本養老保險基金投資運營改革方案目前已經制定，經國務院批準后最快上半年對外發布，較大可能在三季度發布。河南省人社廳有關人員也對證券時報記者表示，目前各省社保廳也在制定相關的配套改革方案。

　　基本養老保險屬于社會保險的一部分，在社會保險中的比重最大，基本養老保險包括企業職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險兩部分。養老金改革一直以來因其牽涉面廣、涉及利益復雜，受到的關注及爭議也多，目前外界最關注的莫過于其中的投資運營架構設計、投資的范圍等，這些內容對于資本市場和投資機構都將產生巨大影響。

　　養老金收不抵支

　　有擴大之勢

　　根據財政部公布的2015年社會保險基金預算情況，2015年全國社會保險基金收入4.31萬億元，同比增長10%，其中：保險費收入3.16萬億元；財政補貼收入9741.75億元。支出3.85萬億元，同比增長14.2%。本年收支結余4624.1億元，年末滾存結余5.5萬億元。

　　基本養老保險方面，將企業職工基本養老保險基金和城鄉居民基本養老保險基金兩者合計，2015年，我國基本養老保險基金預算收入為2.7萬億，其中保險費收入2萬億，財政及政府補貼收入5620.38億元，支出為2.46萬億，本年收支結余2505億元，年末滾存結余約3.59萬億。

　　扣除政府財政補貼，基本養老保險基金今年已經收不抵支，差額為4600億元左右。

　　實際上，這是我國基本養老金在扣除財政補貼后第二年出現收不抵支。且擴大的速度非常快，2014年企業職工基本養老保險基金虧空約為1560億元左右，而今年則翻了一番，達到了3000億元。

　　根據我國目前人口結構，60后慢慢進入退休年齡，養老金的支出將會增加，而保險擴面工作已經基本完成，90后及00后即將進入工作崗位的人口比70、80后要少，新增的繳費人口將遠遠低于進入退休年齡人口，所以，除去財政補貼外，養老金收不抵支的趨勢將不斷加大。

　　學者建議

　　中央集中投資

　　雖然具體改革方案目前還不得而知，不過，參與過基本養老基金投資運營管理辦法設計的社科院世界社保研究中心主任鄭秉文近日發文指出，社會保險基金中央集中投資為上策。他認為，即將實施的這一輪養老金改革面臨的形勢比上兩輪（2007~2008年改革和2011~2012年改革）要更復雜。經過前兩輪改革洗禮，這輪改革浮出水面的潛在可能性或可選方案至少有五個。

　　一是各省分散自行投資，采取的方式是地方政府直接控制的“行政受托”方式，即政府委托社保經辦機構，后者實行外包與自營相結合。二是各省分散自行投資，但有可能采取地方政府間接控制的“法人受托”方式，即建立省級獨資法人機構（包括建立社會保障基金理事會）。三是最終決定實行統一的委托投資方式，即委托給全國社保基金理事會，實際是做實個人賬戶試點的中央補助委托投資和廣東千億基金委托投資的混合型做法，有關主管部門統一規定，但各省分散自行委托并簽署協議。四是有限的分散化競爭性市場投資，即中央主管部門運用行政方式直接將基金“分配”給若干養老基金管理公司，同時或通過招標競爭委托給幾十個有資質的專業化投資機構。五是中央政府建立一個全國性的專門投資機構，或為國務院直屬事業單位，或為央企，統一負責全國社會保險基金的投資運營。

　　五個方案各有利弊，鄭秉文認為，在上述五個方案中，各省分散自行投資的兩個思路顯然是下策。如果在這輪改革中“勝出”，成為主導今后幾十年中國社會保險投資管理模式，中國養老保險實現全國統籌就不可能了。隨著時間推移，地方沉淀的基金規模越來越大，“尾大不掉”。

　　方案三和方案四屬于中策，因為長遠看，前者不可持續，規模擴大之后進行拆分是遲早的事情，且資金來源不同，風險容忍度不同，投資策略也就不同；后者是新建若干養老基金管理公司和由中央政府直接招標給市場，幾十個具有資質的投資機構在行政管理框架下最終形成較分散的競爭市場結構，這涉及到委托代理的關系問題，因為如以某個部委等行政機構出面的話，實際上就是“缺位”和“虛擬”的。方案五是上策，這就是2011~2012年改革所追求的制度目標。

　　最終方案是否選擇了如鄭秉文所言的上策，目前還不能確定。不過，有業內人士稱，選擇中央集中管理的概率高，但在具體操作上可能分步實施。

　　社科院世界社保研究中心研究員高慶波認為，集中投資管理方案也面臨著來自地方的阻力。比如，有的省份基本養老保險基金存在當地城商行，占其存款比重很高，資金抽走后可能對地方經濟發展以及金融機構穩定造成不小沖擊。

　　理論上有萬億

　　養老金可入市

　　從基金性質來說，基本養老保險基金和全國社會保障基金以及企業年金整體上是一樣的，但是因為基金用途的一些差異，在投資運營的資產組合上也會有不同。

　　社科院金融研究所保險研究室主任郭金龍對證券時報記者稱，基本養老保險基金比全國社保基金和企業年金在投資運營時對安全性、流動性的要求可能更高一些，并在此基礎上考慮收益率問題。整體來說是一個跨時間配置的問題。

　　不過，對于基本養老金的投資范圍，有業內人士表示，可能參考企業年金的投資范圍，兩者相對較近。

　　根據人社部最新規定，企業年金投資于流動性資產的比重不得低于投資組合委托投資資產凈值的5%；投資固定收益型資產的比重不得高于投資組合委托投資資產凈值的135%；投資股票、股票基金、混合基金、投資連結保險產品（股票投資比例高于30%）、股票型養老金產品的比例，合計不得高于投資組合委托投資資產凈值的30%。

　　目前我國有3.5萬億基本養老保險基金，如果按照企業年金入市比例，理論上有1.05萬億養老金可以入市。

　　不過，郭金龍認為，養老金入市是一個長期政策，有逐步落實的過程，對投機管理機構在時間上、專業性上都有很高要求，而且其配置久期較長，對股市影響是長期的。

　　在今年初舉行的全國保險監管工作會議上，保監會主席項俊波表示，2015年將積極爭取保險機構參與基本養老保險基金的運營和管理。這也是保險機構參與養老金投資運營的說法首次出現在公開場合。

　　對此，郭金龍認為，對于基本養老保險基金的投資運營，保險機構優勢還是比較突出的，包括精算的優勢，以及對企業年金等的運營管理經驗。

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