“杠桿無需夸大，償付能力無虞”

　　經濟筑底是一個復雜的過程，仍面臨各種風險與挑戰。就國內而言，企業債務、過剩產能問題廣受關注。放眼國際，美聯儲加息靴子尚未落地，人民幣匯率與跨境資本流動波動也須謹慎應對。越是面臨復雜的環境，越要有精確的判斷和謹慎的應對。該報告認為，中國有能力應對上述風險。

　　圖為中國工業企業資產負債率資料來源：國家統計局

　　圖為中國上市企業資產負債率 資料來源：CSMAR

　　中國杠桿率問題一直受到業界和學術界的高度關注，其中一直不乏“中國杠桿率過高”的聲音。清華大學的這份報告分析指出，企業部門負債和GDP的比例并不是一個好的衡量企業部門杠桿率的指標。“我們關心杠桿率主要是關心償債能力和財務風險”。

　　通過使用三套數據，從CSMAR獲取的A股上市企業(剔除金融行業)數據，國家統計局工業企業數據，以及WRDS提供的Compustat-Capital IQ數據庫(包含世界各國上市企業數據，可以進行跨國比較)，可以發現，工業企業和上市企業的資產負債率和長期資本負債率近年來基本維持穩定。工業企業作為整體的資產負債率目前在56.2%且長期有下行趨勢，上市企業平均的資產負債率目前在56.2%，也有下行趨勢。長期資本負債率的走勢也類似基本維持穩定。這與國家統計局發言人盛來運關于“中國企業的杠桿率沒有上升”的表述一致。

　　圖為各國上市企業資產負債率數據來源：Compustat數據庫

　　從流動比率來看，一方面，工業企業和上市企業的流動比率都處于歷史高位；但另一方面，從2011年以來，工業企業和上市企業的流動比率一直在下降，尤其是上市企業下降最為明顯(從2011年350%下降到2015年的250%)，表現出一定的風險積累。國際比較來看，以上市企業資產負債率計，中國企業當前的的“杠桿率”并不高。

　　過剩產能：下崗壞賬均有限，調整力度可加大

　　去產能是今年供給側結構改革首要任務，以煤炭和鋼鐵兩個行業為主。一些唱衰者認為去產能對于當前有下行壓力的GDP增速來說是雪上加霜。推進改革必然有成本，要“抓大放小”，大膽取舍。根據清華大學中國與世界經濟研究中心的測算，去產能帶來的“成本”有限。

　　如果按照10萬的補助額來補償下崗職工用于再培訓、輔助創業、補貼家用等，大約需要5000億配套資金。5年5000億資金，該報告認為政府“掏得起”，而且可以較為妥善地解決下崗職工的安置問題。按照煤炭15%、鋼鐵30%、有色和水泥20%的去產能比例，假設有對應比例的企業倒閉且債務全部違約，則銀行貸款“壞賬”約6000億，銀行直接持有的違約信用債券約800億，再加上信托產品，報告認為，未來五年銀行可能承擔的“去產能”壓力約7500億。實際上，因為去產能而倒閉的企業的債務不可能完全違約，而且“肥肉”減掉會讓剩下的比較健康的企業經營狀況進一步改善，壞賬率進一步降低。按照CCWE的測算，目前我國銀行體系壞賬撥備達5萬億。綜合來看，去產能給銀行帶來的壞賬壓力可以承受。

　　但需要強調的是，“去產能”與“縮生產”是兩個概念，在產能過剩的大背景下，去產能意味著“瘦身健體”而不是“削足適履”，要減掉過剩的“肥肉”、保留能干活的“肌肉”，讓生產匹配社會總需求。所以去產能并不必然負面影響GDP。而且在過剩產能行業資產重組、企業升級的過程中會產生“新陳代謝”，用工效率更高，員工會有更替，這是去產能的間接影響。

　　改革亟待發力：中國經濟增長潛力依然可觀

　　從中長期來看，中國經濟增長潛力依然可觀。根據李稻葵和伏霖(2015)的研究，中國經濟在未來10-15年仍將具備7%或以上增速的潛力。主要的判斷依據是：中國當前人均收入水平即使按照購買力平價測算仍只占世界領先經濟體美國的五分之一左右，還有很大的追趕空間。

　　通過梳理戰后世界主要經濟體的經濟增長情況，可以發現13個成功跨越中等收入陷阱的國家和地區的“三好條件”，即穩定而支持市場經濟發展的政府、勞動力群體較高的教育和健康水平、對發達經濟體持續開放，而中國恰好滿足這三個條件。

　　此外，中國的大國經濟優勢會在未來較長時期會逐步發力，這些優勢包括地區間巨大的人均收入差距、廣闊的國內市場等，李稻葵、石錦建和金星曄(2015)研究發現，中國經濟的地區收斂效應在“十三五”期間能夠帶來年均1%的GDP增長潛力。當然，除了滿足基礎的“三好條件”以外，中國經濟中長期增長潛力能有多高還取決于一系列的改革和調整。

　　中國經濟當前和未來較長時期仍面臨很多風險因素和問題，部分因素甚至有積聚擴大的趨勢。如中國經濟杠桿率結構不合理問題繼續發酵、金融市場的機制設計和監管漏洞風險、世界主要經濟體復蘇依舊乏力和美元加息風險等。這些風險和問題也會影響到中長期經濟增長潛力，這就需要一系列改革和調整特別是供給側結構性改革，也包括一些基礎性的制度建設。

　　這些改革和調整需要考慮如何更好地應對中國經濟增長面臨的風險和挑戰，更要著眼于鞏固和釋放未來的經濟增長潛力。這些改革政策包括：金融機構的風險管控和決策水平提升、投融資體制改革、勞動用工制度的改革包括對現有強制退休制度的改進和完善、城鎮化發展和房地產調控機制的調整和完善、國企改革、財稅制度改革等，如果這些改革和調整能夠對癥下藥、精準到位，中國經濟有望在“十三五”后期迎來企穩回升，未來10-15年經濟增長潛力依然可觀。(清華大學中國與世界經濟研究中心CCWE宏觀預測課題組成員：李稻葵、袁鋼明、厲克奧博、吳舒鈺、石錦建、金星曄、陳大鵬、李雨紗、張馳、陳逸凡、王緒碩)

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