近期，國家統(tǒng)計局和央行先后公布了8月份經濟金融數(shù)據(jù)。總體來看，固定資產投資中民間投資和制造業(yè)投資增速再創(chuàng)新低，企業(yè)新增貸款為負。與此同時，在房地產景氣和公共投資主導的基礎設施投資推動下，工業(yè)部門短期供需矛盾、產能過剩問題有所緩和，工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)盈利、PPI等數(shù)據(jù)出現(xiàn)短期企穩(wěn)的跡象。這些經濟現(xiàn)象的背后是當前中國經濟金融數(shù)據(jù)顯露的“背離”。

　　固定資產投資、工業(yè)增加值和工業(yè)利潤的背離加劇

　　毋庸置疑，作為一個處于工業(yè)化進程中的大型經濟體，固定資產投資、工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤仍然是觀察中國經濟景氣狀況的最主要指標。從歷史上看，工業(yè)增加值與固定資產投資的增長幾乎是同步的，然而，今年1月份-8月份全國固定資產投資累計增速已連續(xù)下降至8.1%，創(chuàng)下2000年以來新低，而同期工業(yè)增加值企穩(wěn)回升跡象明顯，同比增速為6%。與此同時，工業(yè)企業(yè)利潤在1月份-7月份實現(xiàn)了6.9%的大幅回升。投資增長的繼續(xù)下行、工業(yè)增加值企穩(wěn)回升、工業(yè)企業(yè)利潤大幅上漲，其根源在于制造業(yè)生產和制造業(yè)投資的背離。今年1月份-8月份制造業(yè)投資累計增速僅為2.8%，而同期制造業(yè)工業(yè)增加值實現(xiàn)了6.8%的增長。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因是：制造業(yè)生產取決于短期需求，制造業(yè)投資則取決于長期預期。今年以來，房地產和基建投資的增長，使得工業(yè)品價格出現(xiàn)企穩(wěn)回升趨勢，進而鋼鐵、水泥等制造企業(yè)產能利用率和開工率回升。然而，對于長期需求，當前中國經濟仍處于增速換擋期，處于探底階段，制造業(yè)投資下滑反映了企業(yè)對未來需求預期仍偏悲觀。

　　全社會固定資產投資

　　和民間投資的背離加劇

　　從全社會固定資產投資的變化趨勢看，在國有投資、基礎設施投資和房地產投資的共同拉動下，今年1月-8月份全社會固定資產投資累計增速為8.1%，與上月持平。然而，從市場角度觀察中國經濟景氣前景的關鍵指標——民間投資依然十分低迷，同期增速僅為2.1%，再次創(chuàng)下有統(tǒng)計以來新低。從歷史上看，民間投資增速一直都顯著高于整體投資增速，出現(xiàn)當前這種民間投資增速顯著低于整體投資增速的現(xiàn)象，可作如下解釋：國有企業(yè)投資更注重短期需求和穩(wěn)增長，基礎設施投資本身由公共財政、地方融資平臺和國有企業(yè)投資為主導，逆周期調節(jié)明顯，而民間投資關注長期預期和長期市場需求前景，順周期特征十分明顯。因此，民間投資低迷與整體投資增長相背離，從另一個側面也反映企業(yè)家對經濟增長的前景不樂觀。

　　居民貸款與企業(yè)貸款

　　罕見高度背離

　　討論完工業(yè)部門和投資的一系列背離，接下來將重點考察貨幣金融領域的兩大“背離”。首先是8月份企業(yè)貸款和居民貸款罕見高度背離，即居民貸款大幅高于企業(yè)貸款，在銀行新增貸款中占據(jù)完全主導地位。歷史上，居民貸款大幅高于同期非金融企業(yè)貸款的現(xiàn)象從未超過三個月。然而今年3月份以來，在核心城市個人按揭貸款的拉動下，居民新增貸款首次超過企業(yè)貸款，成為銀行新增貸款的主要部分，今年3月份-8月份，居民新增貸款6個月累計高達3.48萬億元，其中以住房按揭貸款為主的中長期貸款為2.97萬億元，同期企業(yè)貸款累計僅為1.06萬億元，不及居民新增貸款的1/3，其中4月份、7月份和8月份企業(yè)新增貸款為負，特別是用于企業(yè)日常運營的短期貸款，7月份-8月份兩個月內凈減少3183億元，而在8月份，企業(yè)短期貸款、中長期貸款均為凈減少。由此可見，企業(yè)融資需求之低迷。

　　M1、M2增速

　　背離依然較為嚴重

　　貨幣金融領域的另一大“背離”是M1、M2增速背離。歷史上多數(shù)時期，M2增速都顯著高于M1的增速，這大體反映了經濟平穩(wěn)增長時期廣義貨幣形成的過程。當然，在經濟景氣快速上升時期，如2009年-2010年，M1增速曾顯著高于M2，這一時期主要是反映了企業(yè)的活期資金需求活躍，同時企業(yè)利潤賬面資金快速累積。然而，2015年10月以來出現(xiàn)的M1增速高于M2的背離趨勢則有所不同，至今年7月份二者的裂口持續(xù)擴大至15.2%。當前M1、M2增速背離的有三方面原因：一是持續(xù)的降息使得企業(yè)持有活期存款的機會成本下降，企業(yè)增持定期存款的意愿減弱；二是國有企業(yè)、地方融資平臺、機關團體獲得大量的低成本資金后趴在活期賬戶上；三是房地產繁榮使得房企持有大量的活期現(xiàn)金。8月份最新的數(shù)據(jù)顯示，M1、M2增速的裂口小幅收窄至13.9%，但這一收窄的趨勢能否持續(xù)，還需要未來幾個月確認。

　　CPI、PPI

　　背離趨緩

　　8月份，PPI同比通縮幅度進一步收窄至-0.8%，環(huán)比實現(xiàn)了0.2%的通脹。與此同時，CPI同比漲幅進一步下行至1.3%，環(huán)比漲幅為0.1%（參見下圖）。探究CPI、PPI同比漲幅的缺口收窄至2.1%，可作出以下兩方面解釋：一方面，今年以來中央政府強力去產能政策、大宗商品價格企穩(wěn)回升的影響，加上房地產市場、基礎設施投資等領域投資的穩(wěn)定增長，工業(yè)品的供需矛盾和產能過剩問題有所緩和，使得PPI價格企穩(wěn)回升的趨勢繼續(xù)；另一方面，長達53個月的PPI通貨緊縮，已于今年初逐步傳導至CPI，加上國內消費強勁增長勢頭的終結、國內消費品產能過剩依然嚴重等原因，使得CPI漲幅于4月份再度下行。必須承認，PPI通縮收窄、CPI溫和通脹，是貨幣當局等決策部門所希望看到的，這將有利于貨幣政策繼續(xù)保持較為寬松的取向，推遲政策轉向的到來，為穩(wěn)定經濟增速創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。

　　綜上所述，以上的五方面“背離”大體反映了當前中國經濟的形勢：在房地產繁榮、基礎設施投資兩大動力拉動下，反映短期供需層面的PPI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤均出現(xiàn)了企穩(wěn)回升或改善，而反映民間企業(yè)家對長期增長信心的制造業(yè)投資、民間投資、企業(yè)貸款等指標則持續(xù)低迷。

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