廣發證券今日發布策略觀點認為，A股歷史上值得借鑒的兩次“慢熊”是01~05年和11~12年。股市的中期趨勢是受盈利、利率、風險偏好這三方面的共同影響——更形象的說：這對應著“天時”（盈利）、“地利”（利率）、“人和”（風險偏好）。而從過去的歷史經驗來看，只有在“天時、地利、人和”至少占兩個的時候，A股市場才具備牛市的環境（06~07年牛市、09年牛市是“天時、人和”，14~15年牛市是“地利、人和”）。但是展望未來一到兩年，首先A股盈利增速的高點應該就在今年一季度，接下來很可能進入連續兩年的盈利下行周期；其次，在“金融去杠桿”沒有完成之前，國內或將處于漫長的利率上行周期之中。這樣來看，“天時”和“地利”的條件已不具備，A股市場在未來一到兩年很可能是“慢熊”格局。而2000年以來A股市場一共經歷了三輪熊市，其中07~08年屬于“快熊”；真正能給予我們借鑒的是01~05年“慢熊”和11~12年“慢熊”。

　　“慢熊”的特點之一是估值距離底部的空間不等于股價距離底部的空間——由于“慢熊”的時間跨度較長，因此盈利的波動會影響估值向股價的傳導。三次熊市的PE（TTM）底部都在20倍左右的水平。而目前A股剔除金融的PE是31.5倍，距離底部還有接近40%的空間，因此一些悲觀的投資認為大盤指數也還要跌40%才見底。但是從歷史經驗來看，由于“慢熊”的時間跨度長，在這個過程中企業盈利也會發生明顯的波動，從而使得盈利波動會影響估值向股價的傳導——比如01~05年“慢熊”中，雖然PE的跌幅高達70%（從68倍下降到20倍），但大盤指數的跌幅只有55%（從2200點跌到1000點），因為在這個過程中A股五年盈利累計增長了22%，幫助緩沖了估值下降對股價的沖擊；又如2011~2012年的“慢熊”中，雖然PE的跌幅只有31%（從29倍下降到20倍），但大盤指數的跌幅接近40%（從3159點跌到1950點），因為在這個過程中A股兩年盈利累計下跌了11%，反而進一步放大了估值對股價的沖擊。再結合當前來看，雖然估值距離底部還有接近40%的空間，但是考慮到A股剔除金融在2017~18年的兩年盈利累計增速可能有20%~30%，因此會幫助緩沖估值下降對股價的沖擊，大盤指數距離底部的空間應該會遠小于40%。

　　“慢熊”的特點之二：“雙二法則”——在“慢熊”中，“熊市反彈”的持續時間很難超過2個月，上漲幅度很難超過20%。在歷史上的兩次“慢熊”中，大盤指數并不是持續下跌，而是“熊市反彈”和“陰跌”的交織，因此會形成很多小波段。而在這些小波段中，雖然每次下跌的時間和跌幅都沒什么規律，但是在“熊市反彈”階段的規律還是很明顯——那就是幾乎每一次“熊市反彈”的時間窗口都不超過2個月，反彈幅度也無法突破20%（唯一一次例外是2003年下半年的“五朵金花”階段，當時反彈了4個月，上漲了35%）。再結合當前來看，本來投資者的一致預期是：考慮到6月份MPA考核導致流動性緊張，而三季度預計會有政策維穩，因此“6月份跌透、三季度反彈”；但近期監管層已經出臺了一系列“維穩”措施（減持新規、IPO減速、央行投放流動性表態，等等），這使得6月份的大盤指數就出現了反彈，但也打亂了一致預期的節奏，尤其受“雙二法則”的影響，三季度的市場趨勢可能并不會一帆風順。

　　“慢熊”的特點之三： 3%的 “抱團贏家”——在“慢熊”過程中能有一到兩成的個股因被“抱團”而創新高，但等“慢熊”結束時只有3%的個股還能保持正收益。今年以來雖然市場整體表現疲弱，但是一些被“抱團”的個股大幅跑贏市場，甚至有149只股票創了歷史新高。不過根據我們對歷史的統計發現，其實在“慢熊”之中股價創新高并不是稀罕事——01~05年“慢熊”中有172只股票創歷史新高，11~12年“慢熊”中有208只股票創歷史新高，在數量上占當時A股總體的比重能達到一至兩成。但是當整個“慢熊”接近尾聲時，我們再回過頭來看這些曾經創新高的股票，卻發現大部分還是逃不過下跌的命運——在兩輪“慢熊”結束時，最終僅有占A股總體不到3%的個股既在熊市中創了股價新高，還在熊市結束時保持有正收益。再結合當前來看，雖然“抱團”行為短期很難結束，但是未來可能不斷會有個股因為自身條件不足而被踢出“抱團”的陣營（比如估值過高、業績低于預期，等等），等本輪“慢熊”結束最終還能保持正收益的個股可能并不會太多。

　　（證券時報網快訊中心）

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