隨著“春季躁動(dòng)”漸入尾聲，我們對(duì)市場(chǎng)的整體觀點(diǎn)從樂觀轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，市場(chǎng)將面臨類似2010年~2011年的“滯漲”壓力。這里面的核心邏輯是“類滯脹”環(huán)境下利率水平居高難下，目前市場(chǎng)估值相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率缺乏安全邊際，并將進(jìn)一步承壓。同時(shí)，隨著企業(yè)盈利增速的逐步見頂，其對(duì)市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力也將逐漸減弱，這是次要邏輯。建議利率壓力有效緩解、估值安全邊際重建之前，保持中性倉(cāng)位，以等待更好的投資時(shí)點(diǎn)。

　　2016年10月以來(lái)，10年期國(guó)債收益率從2.7%上升至3.4%。本輪利率上升是物價(jià)上漲、金融去杠桿、聯(lián)儲(chǔ)貨幣收縮等多方面因素導(dǎo)致的。從貨幣供求上看，“類滯脹”導(dǎo)致貨幣名義需求偏高，物價(jià)上漲、聯(lián)儲(chǔ)貨幣收縮、金融去杠桿限制了貨幣供應(yīng)，利率水平自然居高難下。那么，面對(duì)下不來(lái)的利率，股票市場(chǎng)會(huì)作何反應(yīng)？

　　2012年~2013年估值隱含超額收益率處于歷史均值區(qū)間上限以上，股市相對(duì)國(guó)債吸引力較高，即相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，股市估值較低。所以，當(dāng)時(shí)利率上行對(duì)估值的影響較小。而在2002年~2004年和2010年~2011年兩個(gè)階段，市場(chǎng)估值隱含超額收益率相對(duì)國(guó)債都缺乏足夠吸引力，因而估值均受到了利率上行的沖擊。

　　目前，全市場(chǎng)（非金融石油石化）估值隱含的超額收益率，處于2002年以來(lái)歷史均值以下。也就是說(shuō)，股市作為一類資產(chǎn)，相對(duì)于國(guó)債的吸引率有限，市場(chǎng)估值相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率缺乏足夠安全邊際。這一狀況和2010年~2011年是較為類似的。因此，相對(duì)于目前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，市場(chǎng)估值缺乏足夠的安全邊際。如果利率進(jìn)一步上行，估值將面臨更大的壓力。

　　盈利是A股反彈的核心邏輯，也是利率大幅上行的主要?jiǎng)恿ΑＰ枨笫菢I(yè)績(jī)之母，房地產(chǎn)是中周期需求之源，也是去年以來(lái)企業(yè)盈利增速回升的主要?jiǎng)恿Α腁股2009年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)上看，盈利增速的變化與市場(chǎng)走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)，也就是說(shuō)，一旦增速見頂，盈利對(duì)市場(chǎng)的推動(dòng)力就會(huì)減弱。隨著房地產(chǎn)調(diào)整的逐漸展開，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利增速雖然仍有望維持高位，但后續(xù)幾個(gè)季度并不樂觀。

　　影響周期股的關(guān)鍵在于產(chǎn)品價(jià)格。以煤炭為例，當(dāng)煤價(jià)持續(xù)上漲時(shí)，煤炭股可能會(huì)有相對(duì)收益，特別是在需求明顯旺盛的環(huán)境下；當(dāng)煤炭股價(jià)格下跌時(shí)，煤炭股很難有相對(duì)收益。2016年，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，供給收縮是基礎(chǔ)，房地產(chǎn)需求回升才是根本動(dòng)力。2017年，房地產(chǎn)投資需求下行、基建適當(dāng)對(duì)沖的背景下，來(lái)自需求的動(dòng)力邊際減弱，這會(huì)加大上游產(chǎn)品價(jià)格的不確定性。在這一背景下，我們對(duì)周期股的配置觀點(diǎn)相對(duì)謹(jǐn)慎。

　　如果按照2010年~2011年的經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)股是市場(chǎng)“滯漲”階段的首選配置。隨著滬港通、深港通的陸續(xù)開閘，海外資金在消費(fèi)股（特別是消費(fèi)龍頭股）定價(jià)上的話語(yǔ)權(quán)已顯著加大。目前外資在海康威視、貴州茅臺(tái)、洋河股份交易中的占比已超過(guò)10%，在恒瑞醫(yī)藥、索菲亞、五糧液、美的集團(tuán)、宇通客車交易中的占比已超過(guò)5%，并且這一結(jié)果限于統(tǒng)計(jì)口徑還存在普遍低估。外資定價(jià)權(quán)加大的結(jié)果，便是目前消費(fèi)股已經(jīng)全球定價(jià)。A股食品飲料、醫(yī)藥、家電、汽車四大消費(fèi)行業(yè)龍頭公司的市盈率，已經(jīng)和全球龍頭同步。在這一背景下，業(yè)績(jī)才是消費(fèi)股下階段投資收益的理性預(yù)期。

　　（趙揚(yáng) 作者系光大證券策略分析師）

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