??? 近年來，上市公司大股東以及董事、監事、高級管理人（以下簡稱董監高）等重要股東減持股份較為頻繁，且金額較大，對市場造成了較大影響。據統計，2015年A股上市公司共計減持9983次，減持市值高達5530億元。上市公司重要股東減持，特別是清倉式減持行為，已成為影響市場走勢的重要因素。為了保護投資者的利益，證監會早在2015年7月及2016年1月股市低迷期間，就相繼發布了有關上市公司股東減持股份的規定。今年5月27日，證監會發布了減持新規，進一步規范了上市公司股東及董監高的減持股份行為。

　　在二級市場上，投資者對于董監高的減持行為也十分關注。本文將在對重要股東減持特征進行統計分析的基礎上，從公司財務信息、估值水平、治理水平等方面對減持行為的影響因素進行研究，探索減持行為可能傳達出的信息，為投資者提供參考。

　　減持主體與結構分布

　　以2010年1月1日至2017年6月2日這個時間段進行統計，從股東類型來看，減持股東大體上分為公司(包含上市公司、一般企業法人、機構投資者等)、高管、個人，其減持主要呈現以下特征：

　　一是公司股東減持市值處于絕對主導地位。公司股東減持市值高達10959.3億元，占比為65.84%；高管和個人減持市值分別為4417.06億元（占比26.54%）、1268.98億元（占比7.62%）。

　　二是公司股東在中小創業板上的減持市值占比近兩年來幾近成倍提升。中小創公司股東減持市值占比由2015年的22.51%上升到2016年的44.23%、2017年(截至6月2日，下同)的42.69%，這與中小創IPO規模上升有關。2016以來，中小板和創業板指數表現明顯不如上證指數，可能與中小創企業減持市值占比大幅增加有關。隨著中小創企業IPO規模的上升，預計未來減持市值占比較高將成為常態，對中小板和創業板的整體走勢會產生重要影響。

　　從板塊上來看，減持主要呈現以下特征：

　　一是中小板和創業板減持次數均高于主板，兩者減持次數占比合計為73.38%；主板減持次數占比為26.62%，然而其減持市值占比達到50.06%。這與不同板塊間股東結構的差異有關。主板企業控股股東和國有股東占比較高，減持概率相對較低，而中小創上市公司高管、機構投資者和個人持股比例較高，減持概率顯著要高于主板市場。

　　二是主板中公司股東減持市值最大，為7439.69億元，占主板減持市值的比例高達89.28%。此外，公司股東、高管在中小板和創業板上的減持市值相差不大，這也與不同板塊的股本結構息息相關。

　　對減持市值進行粗略統計發現，減持市值與滬深300指數具有同步性，在低點時，減持市值處于相對低位；在高點時，減持市值明顯增加。將2010年1月至2017年5月減持市值與滬深300指數月度收盤價作相關分析，兩者在1%的顯著性水平下正相關，相關系數為0.624。這說明減持市值指標對于投資者具有參考意義。

　　在重要股東構成群體中，公司股東減持市值與滬深300指數走勢相關性要高于高管。2010年1月至2017年5月，公司股東月度減持市值與滬深300指數月度收盤價相關系數為0.655，高管月度減持市值與滬深300指數月度收盤價的相關系數為0.501。這說明公司股東減持市值指標對投資更具指示性。

　　此外，高管減持具有“一年效應”。高管減持主要集中在中小板和創業板，采用2009年1月至2016年5月中小創IPO規模與2010年1月至2017年5月高管減持市值作相關分析，兩者在1%的顯著性水平下正相關，高管減持的“一年效應”非常顯著，這說明總體來說，高管在限售股解禁后一年內傾向于減持，缺乏長線持股的耐心。

　　減持行為三個影響因素

　　重要股東減持行為的影響因素有以下三個方面：

　　一是上市公司的財務信息。一般來說，財務狀況越好的企業，重要股東能夠享受到公司業績增長帶來的股東收益，減持公司股票的可能性越小。上市公司財務信息主要包括了盈利能力、成長能力、長期償債能力、短期償債能力、營運能力、投資收益、現金流狀況等。

　　二是上市公司股票估值高低。一般來說，市盈率越高，股票的價格與價值背離程度越大，重要股東減持股票的可能性越大。

　　三是上市公司治理水平。公司治理水平較高的上市公司股東結構和運作機制較為規范，有助于公司制定戰略并提高經營業績，上市公司的股價一般表現不錯，重要股東減持股票的可能性越小。

　　從股東結構方面來說，如上市公司股東之間的制衡力越大，大股東侵占中小股東獲得的控制權私利越小，公司治理水平就越高,大股東減持的可能性越小，本文采用第二到第十大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值來表示大股東受到的制衡程度（簡稱股權制衡度）。

　　大股東為何減持

　　由于重要股東每年減持次數非常多，為了研究的可操作性和有效性，本文以同花順IFIND提供滬深A股“重要股東二級市場交易( 明細) ”數據為基礎，選取其中股東類型為“實際控制人”、“持股比例5%以上一般股東”、 “高管”的重要股東樣本作為研究對象，其中，實際控制人股東和持股比例5%以上一般股東統稱為大股東。選取減持樣本期為2014年1月1日至2017年6月2日（按截止日期），主要原因是上證指數在這段時間里經歷了上漲、下跌、盤整三個完整的周期，剔除兼任大股東的高管樣本后，合計有 650家上市公司累計發生了2657次大股東減持事件，1266家上市公司發生了10386次高管減持事件。

　　本文以上述大股東和高管的減持事件為研究對象，以減持比例（減持數量除以減持前所持有的總股數）為因變量，以減持截止日前最近報告期凈資產收益率、扣非凈利潤同比增長率、速動比率、資產負債率、存貨周轉率、銷售現金比率、相對市盈率(減持截止日市盈率除以滬深300指數市盈率)、股權制衡度、市場趨勢為自變量，以企業性質、所屬板塊為控制變量，經逐步回歸和統計檢驗后，得出以下結論。

　　顯著影響大股東減持比例的因素為資產負債率、凈資產收益率、存貨周轉率、市場趨勢，其中，影響最大的因素為資產負債率，其次是市場趨勢，具體結論如下：

　　第一，資產負債率與減持比例正相關。資產負債率是反映公司負債水平的綜合指標。資產負債率越高，財務風險相對較高，就可能因現金流不足而發生資金斷裂的危機，進而導致公司基本面惡化。因此，大股東對資產負債率較高的上市公司平均減持比例較高。研究樣本中，大股東對資產負債率高于80%的公司平均減持比例為9.51%，大于資產負債率小于80%的公司（平均減持比例為5.31%）。

　　第二，凈資產收益率與減持比例負相關。凈資產收益率反映公司所有者權益的投資報酬率，具有很強的綜合性。凈資產收益率越高，公司的盈利能力越強，大股東就更愿意持有股票進行長期投資，不會急于減持所持股份。因此，大股東對凈資產收益率高的上市公司平均減持比例較低。研究樣本中，大股東對凈資產收益率小于30%的公司的平均減持比例為6.36%，大于凈資產收益率大于30%的公司（平均減持比例為2.44%）。

　　第三，存貨周轉率與減持比例負相關。統計發現，大股東對存貨周轉率較高的上市公司平均減持比例較低。研究樣本中，大股東對存貨周轉率大于30的公司平均減持比例為3.72%，小于存貨周轉率小于30的公司（平均減持比例為5.59%）。

　　第四，大股東在上漲趨勢中的平均減持比例要低于下跌趨勢。這說明了大股東在二級市場上是趨勢投資者，其減持主要受短期因素的影響，主要依據市場趨勢來判斷，當市場處于下跌趨勢時，大股東更愿意選擇減持股票。因此，大股東在下跌趨勢中的平均減持比例相對較高。研究樣本在股市下跌階段，大股東的平均減持比例為10.45%，高于上漲階段的5.39%。

　　此外，相對市盈率對減持比例的影響不顯著。一般情況下，市盈率越高，股票價格相對較高，大股東減持動機越大，減持比例也會越高，相對市盈率理論上應與減持比例正相關，但實證發現相對市盈率對大股東減持比例不顯著，這說明減持價格并不能反映大股東的減持動機。這可能是因為大股東持股成本很低，其在任何時間減持均有利可圖，當市場趨勢處于下跌階段，即使市場整體估值不高，大股東也會因為處置效應而減持手中所持股份。

　　高管為何減持

　　顯著影響高管減持比例的因素有六個，按影響程度由大到小依次為資產負債率、市場趨勢、股權制衡度、存貨周轉率、凈資產收益率、相對市盈率，其中資產負債率、市場趨勢、存貨周轉率、凈資產收益率對高管減持比例的影響方向與大股東一致，其他結論如下：

　　第一，股權制衡度與減持比例負相關。股權制衡度較高的上市公司，股權結構呈現多元化特征，高管將同時面對控股股東和制衡股東的雙重監督，有利于公司治理水平的提高，進而提高公司經營業績。因此，高管對股權制衡度較高的上市公司平均減持比例相對較低。研究樣本中，股權制衡度大于1的公司平均減持比例為9.93%，小于股權制衡度小于1的公司（平均減持比例為11.02%）。

　　第二，相對市盈率與減持比例正相關。相對市盈率越高，說明上市公司的估值水平相對于滬深300指數而言更加高估，在這樣的情況下，高管更傾向于減持手中的股份。

　　此外，高管和大股東減持比例影響因素多元回歸模型的常數項顯著為正，這說明在信息不對稱的條件下，無論上市公司的現狀、前景以及股價如何，高管和大股東都會減持其所持股份。

　　總結

　　本文通過對2010年以來重要股東的減持行為進行研究，得出以下結論：

　　1、公司股東減持市值處于絕對主導地位，且近兩年來中小創股票減持市值占比幾近成倍提升。近兩年中小板和創業板指數表現明顯不如上證指數，可能與中小創企業減持市值占比大幅增加有關。

　　2、主板減持次數遠不及中小創（主板、中小創業板減持次數占比分別為26.62%、73.38%），然而其減持市值占比達到50.06%，這與不同板塊間股東結構的差異有關。

　　3、重要股東月度減持市值與滬深300指數月度收盤價顯著正相關，且公司股東減持市值與滬深300指數的相關性要高于高管，這說明公司股東減持市值指標對投資更具指示性。此外，高管減持具有“一年效應”。

　　4、大股東減持主要受盈利能力較差、償債能力較弱、營運能力不強的影響；高管減持除了受上述三個因素的影響外，還受到高股價、股權制衡度較低的影響。

　　5、大股東和高管減持股票時考慮的因素首先是上市公司的資產負債率，其次是市場指數，這說明重要股東在減持股票時較為理性，其首先是分析公司的償債能力，考慮公司不好的方面，然后才會考慮市場趨勢，表現出一定的趨勢投資性。

　　6、由于大股東的減持行為帶有一定的趨勢性，且其持股成本較低，中小股東要避免“羊群效應”，盡量避免跟隨大股東的減持行為而非理性殺跌。

　　中小投資者在二級市場上面對重要股東減持時，不必盲目恐慌，可從上市公司的盈利能力、償債能力、營運能力、股權制衡度和估值水平等方面對重要股東的減持行為進行深入分析，在發生重要股東減持的上市公司中盡量規避基本面較差、估值較高的企業。

　　（助理研究員 匡繼雄）

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