十年期國債到期收益率走勢

　　這一波債市調整的猛烈程度顯然超出了多數投資者的預期。10月30日，10年國債收益率最高沖到3.94%，4.0%的整數關口已近在咫尺；10年期債盤中最大跌幅超過1.2%，并創上市以來新低。

　　“怕什么，就偏偏來什么！我們此前擔心10年國債突破3.7%之后會有止損盤出現導致多殺多，近兩周不幸出現。”市場人士無奈地表示。

　　市場人士分析稱，9月底以來，國債收益率持續上行，固然有來自基本面、政策面、流動性和海外市場擾動等利空因素，但近期債市“遇利好而不漲，遇利空而快速下跌”，反映了市場情緒的脆弱和投資者信心的缺失。多數機構依然認為，中期而言，債市收益率并不具備系統性向上的動力，隨著市場情緒修復，債券配置價值逐漸顯現，后續機會也在孕育之中。

　　跌跌不休超預期

　　“按照這個利率上行的速度，我覺得我們可能根本不用擔心人工智能機器人會取代我們，大概率不久就要轉行了……”10月30日，面對10年期國債收益率再創本輪調整新高，業內悲觀情緒蔓延。

　　30日，債市期現貨加速下跌，10年國債收益率盤中最高升至3.94%，離4.0%整數關口僅一步之遙；10年期債主力合約T1712盤中最低觸及92.23元，創10年期品種上市以來新低，且盤中最大跌幅達1.24%，刷新去年四季度以來單日跌幅紀錄。

　　至此，國慶假期后16個交易日，10年國債收益率接連突破3.7%、3.8%、3.9%關口，累計上行幅度已超過30BP。

　　從盤面上看，這一輪債市調整可細分為三波：一是節后首日（9日），因資金面意外收緊、對定向降準政策解讀變化等，市場信心遭遇沖擊，10年國債收益率上行逾3BP至3.65%；二是12日、18日，隨著9月進出口、社融、信貸等數據公布，再度驗證了經濟基本面穩中向好，16日10年期國債收益率盤中一舉突破3.7%的心理關口，17日、18日，170018盤中均成交到3.75%，而19日三季度經濟數據雖符合預期，但10年國債收益率僅回落2BP；25日至30日以來的調整則被視為第三波，26日10年期國債最高成交到3.82%，3.80%關口告破，市場悲觀情緒隨之蔓延，30日加速突破3.9%關口。

　　“歷史上，債市在四季度的波動率明顯高于前三個季度，但收益率出現如此之快的上行依然超出了絕大部分投資者的預期甚至是監管機構的預期。”業內人士表示。

　　內外環境偏利空

　　業內人士認為，此次債券市場跌跌不休，客觀上應歸因于近期國內外真假利空迭出。

　　招商證券認為，近期中國債市持續暴跌主要有四點原因：從基本面來看，國內經濟有韌性，貨幣政策難轉向。雖然四季度經濟增速有下行壓力，但回落幅度慢于預期，且市場對通脹上行的憂慮加重。從流動性來看，市場對流動性寬松的預期落空。央行“削峰填谷”維護流動性的基本穩定，也意味著流動性環境不會出現大幅寬松。從監管來看，市場對年底前金融監管政策會不斷落地的預期陡然增強。從全球來看，今年加拿大央行兩次加息、英國央行11月較大概率加息，歐央行明年初削減一半資產購買計劃；美國基本面穩健，稅法改革只是時間問題，而10月縮表、12月迎來年內第三次加息也對美元、美債收益率形成支撐。國外央行貨幣政策的調整也對全球利率構成上行壓力。

　　大幅調整的因素，包括但不限于：對未來金融監管政策繼續出臺的擔憂、海外風險偏好上升導致海外債券收益率也有所上升、海外貨幣政策逐步退出寬松、部分投資者擔心未來通脹壓力上升、銀行配置盤需求偏弱而四季度利率債發行量仍不算低導致供需關系不利等。”中金公司指出。

　　但多數機構認為，10年國債收益率在突破3.7%關口之后，市場并無實質性的利空，然而收益率仍快速突破3.8%、3.9%，交易層面的因素和市場預期可能是引發債市加速調整的主要原因。

　　招商證券指出，無論從基本面、流動性還是政策面上，都難以解釋近期債市收益率出現如此大幅的上行：下半年基本面邊際走弱，流動性和政策面大概率偏中性，中期來看債市仍然存在機會。短期的“超跌”說明目前債市更多地受到了投資者擔心政策和監管趨嚴的預期或者說是情緒的影響。

　　中金公司亦認為，撇開基本面或政策面的因素不提，導致收益率快速上升的是止損壓力和去年四季度債券大幅上升帶來的心理陰影。

　　“連續的突如其來的調整使得交易型機構很難抗住這一輪的調整，尤其是今天（30日）收益率一下上了10BP以上，恐慌的心態會導致投資者拋售債券止損，從而觸發更多的止損。”中金公司分析師表示。

　　繼續上行空間有限

　　市場人士指出，在當前悲觀情緒蔓延的情境下，很難說短期內債市是否已經跌透。但從基本面來看，不少機構依然認為，中期而言，經濟走弱和溫和通脹的基本面，疊加長端利率債的配置價值凸顯，決定了長端利率債收益率難以大幅上行。隨著市場情緒修復，債券配置價值逐漸顯現，后續機會也在孕育之中。

　　中信建投證券研報指出，從9月份經濟數據來看，整體仍然超預期，后續市場對經濟增長的分歧可能難于形成一致預期，在基本面對債市影響擴大的情況下，經濟數據的月度擾動也將擴大債市的波動。與此同時，在整體收益率較為平坦的情況下，長端利率受到短端利率掣肘，下行空間進一步縮小。貨幣政策將圍繞金融監管主線波動，繼續保持穩健中性的預調微調。供給側結構性改革與防控金融風險仍將是未來一段時間的政策重點，中性貨幣+強監管是最佳組合，后續一系列監管政策未來仍將將陸續落地。

　　中金公司進一步指出，目前國內利率債無論絕對還是相對收益率，都處于不低甚至偏高的水平，雖然一些短期痛點暫時無法消除或者證偽，從中期來看，配置價值的提升使得其回報可能逐步改善，收益率目前處于磨頂過程。隨著近期利率債收益率水平的進一步抬升，其絕對價值和相對價值都已經較為突出。如目前5-10年期國債收益率都在3.8%甚至以上的水平，不僅明顯高于歷史均值，如果考慮免稅價值，稅前收益率在4.8%以上。

　　“現在看來，我們認為債市整體方向仍然沒問題，只是在這個過程中會有煎熬，市場的不理性也會加劇下跌的幅度。目前只能慢慢等待利好出現，監管會有明朗的那一天。基本面下行趨勢會逐漸確立，資金面偏緊但是也不會繼續往上，會呈現先平穩后下行的走勢。靜待監管、資金面、基本面預期明朗化打破當前債市僵局。”申萬宏源證券表示。（記者王姣）

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