從近期國內股市的表現來看，外圍的緊張情緒緩和后，前期的一些政策開始受到市場的關注，并出現了結構性的行情。我們認為，市場終將逐步回歸到對國內經濟基本面的關注，在經濟減速預期未完全兌現前，市場的反彈是不可持續的。擴大準備金征收范圍的政策傳聞或引發市場對資金面緊張的擔憂，進而使反彈變得曲折。

　　關注點回歸到

　　國內經濟基本面

　　美國時間26日，美聯儲主席伯南克在全球央行年會上發表題為《美國近期與長期的經濟前景》的講話。他主要講到這輪經濟危機以來，美國經濟各方面的應對措施，并強調其對美國長期經濟增長前景的信心。對于此前外界關注伯南克的講話是否會釋放推出QE3信號的問題，從其講話中并沒有找到線索。由于美國7月的核心CPI繼續上漲，達到1.8%，接近美聯儲的政策目標，因此，短期再次推出量化寬松政策的可能性不大。伯南克講話的最重要作用在于對市場信心的提振，受此影響美國紐約股市全線大漲。從海外因素對國內股市的傳導來看，國際市場情緒的轉暖利于國內市場情緒的改善。

　　在外圍市場企穩的背景下，市場最終將回歸到對國內經濟基本面變化的關注，短期基于市場情緒與關注熱點的變化不會改變市場的運行。從經濟基本面來看，通脹高位回落、經濟繼續減速，分歧在于價格下降與經濟調整的速度。

　　鑒于7月CPI為年內高點已成共識，未來市場的核心關注點將逐步由擔憂通脹向擔憂經濟轉移。由于CPI同比數值即便回落，短期內仍處于高位，其回落幅度仍值得關注。CPI回落的幅度決定未來貨幣政策走向與政策變化的空間。商務部監測數據顯示，在8月已經過去的三個星期里面，除了第一周豬肉價格環比持平以外，此后兩周環比均上漲0.1%，可見價格仍處在高壓區。

　　工業生產方面，由于去年8月的工業增加值基數較高，即使今年8月工業增加值同比較上月出現較大回落，其環比實際上并不會很低。假設8月工業增加值同比增長13.5%，較7月下降0.5%，通過估算可得8月季調后環比1%，仍高于7月的環比0.9%。接下來的幾個月份，去年同期節能減排政策的實施導致工業生產的基數大幅降低，因此，后續工業增加值同比數據并不會很差。我們之前基于去庫存加快、累積效應兌現對經濟快速下行的判斷，將更多地體現在工業增加值環比數據的回落上。當然，市場對經濟數據如何反應取決于其更加關注同比數據還是環比數據。

　　流動性難言改善

　　人民幣加速升值

　　從貨幣市場資金量變化來看，連續多周資金凈投放，但是從額度上來看，凈投放金額并不大，難言資金緊張程度得到明顯緩和。加之，目前有消息稱中國央行已下發關于將保證金存款納入存款準備金繳存范圍的通知，將納入上繳基數的保證金存款包含承兌匯票、信用證、保函三部分。如果消息屬實，預計將有8000-9000億資金凍結，短期將對流動性構成打擊。

　　近期，美元對人民幣匯率不斷創下新高，從年初以來的數據看，美元對人民幣匯率的波動大于美元指數的波動，但月初以來，美元指數走勢震蕩，并沒有大幅下行，而人民幣卻持續大幅升值。這反映了人民幣正在主動加快升值進程。一方面，在今年以來準備金率多次上調之后，貨幣政策在工具的選擇上正在悄然發生變化。另一方面，歐洲央行宣布國債購買計劃后，歐洲多個國家國債收益率大幅上漲，美元指數雖保持震蕩走勢，但其兌歐元是貶值的。在這種情況之下，人民幣兌美元升值的加快也是對其它國家匯率貶值的平衡，是應對國際金融環境變化的必然選擇。

　　從其對國內經濟的影響上來看，升值不利于低議價能力產品的出口，包括紡織服裝等，這些訂單可能隨著中國加工成本的增加而轉向東南亞國家。升值利好進口成本占企業成本比重較高的行業，包括航空、造紙等。此外，在全球經濟減速預期逐漸形成，歐洲債務問題縈繞、美國國內經濟復蘇低于預期的背景下，國際資金的避險情緒升級，預計熱錢將加速流入。從熱錢流入的正面效應來看，將增加資本市場的資金量。

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　　均衡配置

　　發掘主題投資機會

　　配置主線可關注兼具低估值與前端周期性的房地產，以及行業基本面處于底部的商用車。同時，配置策略上可結合“自下而上”與主題投資機會挖掘。其一，《山西省焦化行業兼并重組指導意見》出臺，利好焦炭行業整合；其二，住建部對保障房建設施工進度提出具體要求，這一政策的落實有利于穩定下游需求，鋼鐵子行業中，長材的價格上漲，庫存回落，基本面相對較好；其三，在化工子行業中，近期PVA價格也有明顯上漲，國際尿素價格上漲利于出口；其四，商用車銷售同比趨好，且《公路安全保護條例》會導致輕量化產品的需求大幅增加，嚴格管理限制超載將有利于卡車的銷售，并且從重點公司盈利預期變化來看，商用車中貨車的一致盈利預期有所上調。

　　同時，在挖掘投資機會的思路上，有三條線索值得關注：首先，震蕩行情中難有行業性機會，但可關注行業內龍頭企業的投資機會；其次，在經濟結構轉型的背景下，關于落后產能淘汰與節能環保標準提高的政策有助于一些行業的整合，可關注行業整合下的投資機會；最后，國防、軍工等與國家發展戰略相關的行業，可關注其長期投資價值。?（鄧二勇 李冒余）